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证券类代币的本质特征

行业内很多人没有把证券类代币的本质特征想清楚,证券类代币的本质是证券代币只是一个修饰词。

证券类代币需要连接现实世界的资产或业务,这也是证券型代币和实用型代币之间最本质的区别。

现在主流的Token(例如ETHQTUM、NEO),它们所有的功能都是由代码来保证,现实世界发生的事情不影响它,即使国家和法律消亡也没关系。但是证券类Token很复杂,它需要各个国家的法律来保证,如果缺乏了国家的法律保证,它就没有任何价值。

既然加密证券/证券类代币需要连接现实世界的资产或者业务,因此项目方首先要确定证券类代币所代表的是现实世界中的哪些资产以及什么样的权利。

法律在证券和相关基础资产中间起着关键的作用,即保障两者之间连接的有效性和可强制执行性;若无这种保障,单纯一个代币或证券就成了无源之水。

在英语中,code有时候可以解释成法律,有时候可以解释成代码,很多人说code is law,在 security token的语境下,code就是法律,而不是utility token语境下的“代码”。

证券类代币是非标准化证券,各种权利可以灵活打包组合在一个ST中。

和普通常见的代币不一样,证券类代币背后的权利完全由发行人决定,不同的权益是可以任意组合的。传统的证券是典型的标准化证券,比如我们去买某个公司的股票,每个人都大概知道股票会代表什么权利,最常见的权利是分红权和经营管理权。这些权利都是非常标准化的,即使不同的国家也不会有很大的差别。但证券类代币如果不是细看发行说明,投资者则无法直接了解他们获得的是哪些权利。

证券类通证有明确的国别地域。

ST一定是根据某个国家的法律成立的证券,如果某个国家突然消失了,法律也没有了,这个ST也没有价值了。

进一步而言,一旦超出了相关所属国之外,一项证券也就无法得到保护并兑现价值。

如果是实用型通证,例如以太币,它和任何国家的法律都没有专属性关系,不存在中国以太币和美国以太币的区分;但的确存在中国证券和美国证券的区分。

两种不同的监管思路

从国家的层面看,有两种不同的监管思维,一种是开放式监管,一种是封闭式监管。

开放式监管,最典型的是美国

美国直接使用原来的证券法体系管理证券类通证,它的证券法主要是用来对证券发行人施加义务,以及保护投资人的利益。

它不对证券的存在形式做太多的限制,因此证券类代币几乎可以存放在所有的公链上,只要公链的功能能够满足国家制定的关于证券管控的基本要求即可。

证券类代币存放在公有链上,在流通方面还是比较自由的。今后,其他非主流的小国家也很有可能也会采用这种开放式的监管思路,因为它们通常不具备对证券类代币进行专门立法的能力。

封闭式监管,最典型的是新加坡

新加坡还没有制定特定的立法。

他们对证券类代币采用的是沙盒制,即证券类代币的发行和流通只能在一个很小的封闭性实验环境中进行。

这种措施更多的是为了防范风险,沙盒里可能是某种特殊的区块链,比如联盟链或者私有链。

它的优点是可以防范很多未知的风险;缺点是准入限制和门槛很高,不是任何人都可以来沙盒里发行。另一方面,能进入沙盒投资的也是特定投资人,和普通投资者几乎没有太大关系。中国暂时不会对证券类代币有开放的制度,即使允许也可能是走封闭式监管的思路。

存放ST的区块链基础设施要求

(1)持有ST账户实名制,以及白名单制度,可对接AML系统(反洗钱制度)。

(2)交易可暂停、撤销,甚至回滚。现实世界中的交易,不可能像公有链这么自由。在某些特殊的情况下,交易可能需要暂停、撤销,甚至回滚。暂停,锁定期内的证券是不能买卖的,如果在锁定期内交易,所有交易则需要暂停执行。撤销,如果交易是违法的或者无效的,正在进行中的交易就应当撤销掉。回滚,非法或违规交易完成后回到最初的状态,仿佛交易未发生过。

(3)交易流程的当事方具有相互行性,发送方和接收方要达成一致。我们在操作ERC20代币的时候,交易是单方发起且单方完成的,发送方只需要发送就可以,剩下的步骤都是区块链自动执行,不需要接收方确认接收,甚至连拒绝的机会都没有。但是在大部分主流国家中,交易是双方相互的行为,当所有涉及交易的当事方都同意这笔交易时(表明交易的合同已经成立),才可以发生交易的清算交割。

(4)链上信息的隐私保护。公有链上的信息几乎是全透明的,不适合证券行业。证券上有的信息,例如账本信息、当事方信息等,必须采取一定的隐私保护。

(5)监管机关/司法机关可行使超级权限(看穿、冻结、强制执行等)。

证券类交易一定要能够让政府在必要时介入和干涉。看穿,即政府能看穿谁和谁在交易什么。冻结,即交易违法的时候,政府可以强制冻结账户内资产。强制执行,比如,张三要卖证券给李四,但是李四把钱付了,张三却不给证券,李四去法院起诉,法院判他胜诉,之后法院强制执行把张三的证券交割完成。相比之下,普通的区块链代币如果持有人不愿意交付,法院也无法强制交付。

项目方发行ST需要做些什么?

设计出ST所包含的具体权利组合,最简单的权益是公司的分红权,复杂的权益包括知情权、投票权、选举权等等。项目方首先要明确ST应该包含哪些权利,因为权益最终会通过证券的价值来表现。

具体步骤:

  1. 确定所属国家。根据哪个国家的法律发行证券,比较常见的是美国,因为美国的市场最大。
  2. 设立当地发行实体。因为证券类代币要与基础资产/业务建立法律关系,从法律角度而言必须要有一个主体来持有和控制这些资产/业务。而且这个主体和国别地域的相关性非常大,必须在证券发行所依据法律的当地国家设立。
  3. 与基础资产/业务建立法律关系。如果一个中国团队想在美国设立证券发行公司,但是主要的业务可能发生在中国,当本地的业务和海外的发行主体之间跨越了国界,两者就需要建立一些法律上的关联。通常需要财务顾问和律师帮你搭建法律结构。
  4. 聘请财务顾问/律师设立法律结构。如上所述
  5. 如果是股权众筹方式,必须要委托有执照的平台。股权众筹的优点是普通散户也可以购买,缺点是金额非常低,在美国募集的资金不能超过107万美元(每12个月内)。

各类信息(标准的信息)的披露,包括团队和项目介绍的信息,需要按法律要求公示。

四个关键维度符合法律监管要求,包括发行金额、发行对象、销售方式、锁定期,以美国为例:

  • 发行金额。Reg D 、Reg S、Reg A+等不同法规对发行金额的要求都不一样。比如如果根据Reg A+发行,发行金额是有限制的,一档是2000万美元,另一档是5000万美元。Reg D则没有金额限制。
  • 发行对象。以前大家做ICO的时候,只要人们打币,项目方就可以一直卖币。但是STO则不能如此,必须区分投资人,比如Reg D只能卖给合格投资人,如果卖给不合格的投资者,项目方就违法了。甚至光合格投资人的查明方式,都可以分成“投资者自证”和“发行方审查”两种。而Reg A+可以卖给普通投资人,但是在金额上有限制。
  • 销售方式。发行人在售卖证券的时候有很多发行方式,最简单的方式是定向发行,Reg D通常定向卖给合格投资人。还有非定向发行,Reg A+可以向不特定的大众发行。此外,各Regulation项下的发行在宣传媒介和渠道上也可能有限制,比如能否“公开招揽”、能否在互联网、电视广告、社交媒体上宣传等。
  • 锁定期。普通代币买到手以后,可以马上卖给别人。但是美国证券不能到手了就立刻转入,证券基本要锁定六到十二个月。

蓝领-区块链律师
高素质蓝领,简称蓝领,毕业于复旦大学法学院。现在是区块链界的著名律师,也是币圈赫赫有名的老韭菜。

在哔哔News主办的BIT BANG第三期线下活动《证券化代币发行STO》中,蓝领对于STO的观点很别样,比如他认为,ST吹起来的投资风口,很多普通人可能参与不进来。

蓝领以更为严谨的方式,介绍了STO生态中监管、投资、发行、平台等方面涉及的法律问题,向我们展示了更为立体的STO。

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