段永平投资背景
其实净资产只是产生未来现金流的因素之一，所以我编了个“有效净资产”的名词。也就是说，不能产生现金流的净资产其实没有价值（有时还可能是负价值）。
| 维度 | 核心结论 |
|---|---|
| 有效净资产 | 其实净资产只是产生未来现金流的因素之一，所以我编了个“有效净资产”的名词。 |
| 便宜货与成长 | 老巴发现“便宜货”的未来现金流的折现比有把握成长的公司的未来现金流折现来的还要小，这可能就是芒格提醒的作用吧。 |
| 团队与文化 | 怎么去评估一家企业是否被低估，团队我认为当然是重要的，还要看你这个公司有没有很好的文化， 一个企业真正的核心竞争力就是企业文化 。 |
| 华尔街关联度 | 所以我买公司的时候，我有一个很大的鉴别因素就是，这家公司的行为跟华尔街对他的影响有多大的关联度，如果关联度越大，我买他的机会就越低。 |
| 经历决定认知 | 所以，你作的投资都是跟你过去的经历有很大的关系，你能搞懂的东西有很大的关系。 |
假如这是个算术题：也就是每年都一定赚一个亿（净现金流)，再假设银行利息永远不变，比如说是5%,那我认为这个公司的内在价值就是20亿。有趣的是，表面看上去和有多少净资产没关系。
实际上，净资产是实现利润的条件之一。
不赚钱的净资产有时候就是个累赘。
比如在渺无人烟的地方建个酒店，花了一个亿，现在每年亏500w。重置成本还是一个亿，现在5000w想卖，这里谁要？
段永平投资语录大家要小心的东西是，一般经济学里讲的速度实际上是物理里的加速度的概念，物理里的速度在经济学里是总量的概念。所以成长速度等于0表示的是物理里的加速度对于0，但经济总量是维持不变的。
给个例子：
一个有1000亿净资产的公司每年赚50亿，成长为0；
另一个公司有100个亿净资产，今年赚5亿，成长8%/年，请问20年后两公司实力的差距是扩大了还是缩小了？问题是20年后，可能两个公司的成长都变成0了怎么办？
未来现金流折现不是个计算公式，他只是个思维方式。
没见过谁真能算出来一家公司未来是有现金流折现的。芒格说过，他从来没见过巴菲特算这个东西。其实还是一个未来现金流折现的问题。
芒格提醒了巴菲特，成长公司的未来现金流折现比烟蒂好。老巴发现“便宜货”的未来现金流的折现比有把握成长的公司的未来现金流折现来的还要小，这可能就是芒格提醒的作用吧。
但是，看懂好的成长公司可是要比捡便宜要难得多哦。
找到被低估的公司本身是一件很难的事。我做投资最基本的概念就是来自马克恩的“价格是围绕价值上下波动”。价值就是这家企业The WholeLife能够赚的钱折现到今天，价格就是现在市场表现出来的那个过高或者过低的玩意儿。
怎么去评估一家企业是否被低估，团队我认为当然是重要的，还要看你这个公司有没有很好的文化，一个企业真正的核心竞争力就是企业文化。
沃伦·巴菲特曾经向股东推荐了几本书，有一本书是《杰克·韦尔奇自传》，你去看那本书，你会发现韦尔奇对企业的文化问题是很在意的，所以你可以想象巴菲特对此也很在乎。他不是像有的人说的只看财报。
只看财报只会看到一个公司的历史。我看财报不读得那么细，但是我找专业人士看，别人看完以后给我一个结论，对我来讲就OK了。
利润、成本与现金流的真象
但是我在乎利润、成本这些数据里面到底是由哪些东西组成的，你要知道它真实反映的东西是什么。而且你要把数据连续几个季度甚至几年来看，你跟踪一家公司久了，你就知道他是在说谎还是说真话。
好多公司看起来赚很多钱，现金流却一直在减少。
那就有危险了。其实这些巴菲特早说过，人们都知道，但是投资的时候就会糊涂。很多人管他们自己叫投资，我却说他们只是for fun，他们很在乎别人满不满意（这家公司），真正的投资者绝对是“目中无人”的，脑子里盯的就是这个企业，他不看周围有没有人买，他最好希望别人都不买。同样，如果我做一个上市公司，我也不理（华尔街）他们，我该干吗干吗，股价高低跟我没有关系的。
所以我买公司的时候，我有一个很大的鉴别因素就是，这家公司的行为跟华尔街对他的影响有多大的关联度，如果关联度越大，我买他的机会就越低。
华尔街没什么错，华尔街永远是对的，它永远代表不同人的想法。但是你要自己知道自己在干什么，你如果自己没了主见，你要听华尔街的，你就乱了。
我的逻辑就是巴菲特的逻辑，原则上没有什么差异。
差异是他熟悉的行业不等于是我熟悉的行业，所以他投的股票不等于是我要投的。
去年他投了一家公司，我看了半天都没有看懂，果然，他投了以后，那支股票可能涨了50％、60％。人家问我是否着急，我说不着急。为什么？因为这不是我能赚到的钱。
反过来讲，比如我投网易这样的公司，这也不是他能够赚得到钱。再比如Google，巴菲特也没买。
因为他对这个生意不了解，不了解没有赚到钱是正常的，没有什么好后悔的。如果你不了解也敢投，第一你也守不了那么久，80块买的，可能100块、120块也就卖了，其实你也赚不了钱；
其次如果你四处这么做，可能早就亏光了。正因为没有在自己不熟悉的行业和企业身上赚到钱，说明你犯的错误少。
我的很多成功的投资，好象行业根本不搭界，但是对我来说是相关的，就是因为我能够搞懂它，知道管理层是否在胡说八道，企业是否有一个好的机制，竞争对手是否比他强很多，三五年内他会胜出对手的地方在哪里……无非就是这些东西。看懂了，你就投。
经历决定认知，搞懂才敢投
比如我也曾赚过松下股票的钱，7块钱买的，涨到20多块卖了，放了大概有两三年的时间。就是因为我是做这行，我做企业的很多理念来自于松下，我也拜访过他们公司，也知道他们的缺点和优点，觉得这个公司不可能再低于7块了，而20块让我觉得可买可不买、可卖可不卖。所以，你作的投资都是跟你过去的经历有很大的关系，你能搞懂的东西有很大的关系。你的判断跟市场主流判断没有关系，两者可能有很大的时间差。我判断的是它的未来，而市场是要等企业情况好了才会把价格体现出来。
成长率对我来说没有任何意义。投资的定义在我来讲就是拥有一家公司的部分或者全部，最简单的概念就是“拥有”。
- 假设某家公司去年每股赚一块，今年赚两块钱，成长率百分之百，有人说明年可能还会再涨。
- 后年呢？后年不知道。你如果是你自己的钱，把这家公司买下来，你会买吗？你说只要后面有人买我的股票，你就会买。这就叫投机。
对于投资和投机的区别，我有一个最简单的衡量办法，我没注意到是否巴菲特也这么讲过，就是以现在这样的价格，这家公司如果不是一个上市公司你还买不买？
如果你决定还买，这就叫投资；如果非上市公司你就不买了，这就叫投机。
就像我当时买网易我为什么能够在那个价格买到（那么多量），因为NASDAQ有个规定，一块钱以下的股票超过多少时间就会下市，所以很多人害怕下市，就把股票卖出来。在一块钱以下就卖了。因为他们怕下市。你知道我为什么不怕呢？这就是我投资的道理。我买它跟它上不上市无关，它价格低于价值我就会买。步步高就没有上过市，但我因此就把公司卖了，这没道理啊，很荒唐，你说我创立公司后只是因为它不上市就卖了，那我开公司干嘛？
我自己懂一些基本财务常识，觉得大致够用。
克制不了自己的人如果不玩游戏也会玩别的的。借钱是危险的，没人知道市场到底有多疯狂（向下或向上）。
我记得巴菲特说过类似这样的话：如果你不了解投资的话，你不应该借钱。如果你了解投资的话，你不需要借钱。反正你早晚都会有钱的。
换个角度看估值
前两周不晓得什么契机，两年前写的一篇老文《我们只是在做事件驱动交易》又被大家翻出来转了一遍。没看过的朋友可以直接点上面链接去看，这里先快速给大家过一遍这个打法。
（1）去年EPS1.0元，今年业绩50%增长，EPS1.5元，目标价给50x=75元。现在50元，买入有50%的空间。
（2）这个打法赚什么钱？本质上是事件驱动交易：业绩动量较好，当期估值较高，指望在较高的基础上给到更高。一般这种目标估值经常按照PEG来拍。
（3）打法优点：短期高增长但能见度小于等于1年的股票非常多，有大量可以出手的机会，所谓策略breadth足够，找一只短期赚钱股票概率较高。
（4）打法缺陷：①业绩动量的不持续性。②高估值的不持续性。③因放宽选择标准而导致公司质地不佳。这几类原因都可能导致希望出现的更高估值没有出现。也就是说，你并不是真的认同更高的目标估值，而是认为/希望市场这么想，是在交易【某种你认为它存在的，市场对基本面消息的反应机制】。然而这种反应机制如愿出现需要各种市场条件的配合，是不确定的。
在国内粉丝众多的CANSLIM打法大体上也可以归为这一类，只是还加入了股价强度，并且对基本面故事的筛选上更花心思，而非仅仅是业绩动量。
在30岁以前，宝哥一直是用这种打法行走江湖的，收益率虽容易大起大落，但策略本身的优缺点抵消后，总体来说也是挣到一些钱的。但有两个问题让我最终觉得难以持续。
①风控成本带来的持仓心力的耗散
当期业绩动量存在于一个不长的窗口期，如果这个窗口期没有给出高估值，等业绩增速下来后可能就不会有机会了，也就是你心知肚明这股票后面要压缩估值。但正因为你这样预期，别人也会这样预期，它可能在窗口期里就提前发生，这个时候你就面临一个问题：如果在业绩动量期内股价出现显著下跌，是否意味着在提前压缩估值？
一旦内心种下这个念头，心力会一直缠在这件事上。由于【杀估值】我们只能在事后追溯确认，在当下要风控只能把可能当做事实来预防处理，如果你敏感那么风控成本就比较高，要么是花在频繁止损上，要么是花在跟踪市场情绪上；而如果你迟钝，它真的发生时损失成本就会大。
②研究没有复利效应。
像是一匹快马被短期业绩增速或主题牵着跑，没日没夜和一堆B1缠斗厮杀。
打个比方如果你是个职业球员，30岁以前可以每个回合都用冲刺和扣篮解决问题，但是30岁以后任你是科比还是詹姆斯，这么打必然不可持续，都必须开发出类似后仰跳投这种更有效率的终结手段。
于是苦思冥想1年时间，有了你们看到的方法：
《股票分级体系，三类问题和七种武器》
进化到这个阶段后，首先B类不做。然后从1年看到3年，并且尽量买能看3年的东西。
所谓3年打法模型，如果要简单说就是3句话。
2019年EPS1.0元，2020年1.5元，2021年1.8元，2022年2.2元。3年内增速是50%、20%、20%。
2022年给30xPE，2022年目标价66元。
现价50元，买入持有3年预期收益率32%
这里的关键是研究两个东西：
（1）2020-2022年这三年，业绩增长会是什么复合水平，我们称它为g1。尽管我们都知道此时的预测很可能是不准的，但是至少得把3年的增长逻辑和市场的预期找到并大致描绘出来。
（2）3年后的2022年，你认为应该给它多少PE或者你愿意给它多少PE？这个PE怎么来可以有很多方法，这里说一个正规点的两阶段DDM模型。
（老手可以自动忽略以下的解说，新手请自行搜一下两阶段DDM公式）
两阶段DDM有这么几个参数：
①进入到2022年的时候，公司的ROE大概是个什么水平？
②在2022年以后，假设公司进入到一个复合增速为g2持续时间为t的阶段。g2是多少，t可以持续多长？g2和t是非常重要的，为了设这两个值，你要研究的是：
- 稳态下的商业模式和ROE水平
- 行业天花板
- 竞争格局
- 公司的竞争优势
- 长期增长驱动力
- 是否有足够的治理水平实现上述参数
*相当多的人存在误解以为g2就是ROE，其实这个是教科书上的片面理解。ROE是商业模式所支持的理论长期增速上限，相当于发动机的功率，但最终实现的g2是一个结合了赛道路况的速度。所以在研究g2的时候，还是要结合实际约束。
③当t结束，公司进入永续增长的g3。g3一般就是取2%，是因为长期来看由技术进步驱动的生产力发展年化就是2%的水平。
④最后是贴现率r，一般股权是8%，加点风险溢价在10%是比较保守的。但这也是一个潜在的可能不稳定的重大参数，后面再说。
我曾经拆过这个步骤，如果把上面这套流程走完，大概需要50多个节点。然后你会得到一个3年后的PE，构成这个值里的东西都是长期重大参数，是不能跟着季度业绩或者一个消息而随便调的。
用这个2022年估值因子，再乘上2022年的价值变量，就有了一个2022年的目标价。对应当下的现价，就得到了一个3年的预期回报率。
*PS/PB/PGMV/PMAU这些也都可以，对应盈利/收入/净资产/gmv/用户等等
之所以突然切换到学院派路子，是想通过拆解这个流程告诉大家：
平时我们谈论当期估值贵贱时，50-60倍PE和10-20倍PE的东西往往是混在一起的，看起来是容易产生一种前者贵和后者便宜的错觉。但往往高表观估值对应更好的商业模式/更快的短期盈利增速/更好的盈利质量/更大的远期空间。当简单用PE来讲贵贱时，这些东西都没有考虑进去，也即是不可比。
而当我们转换坐标，把3年目标价隐含的收益率预期来替代估值时，以上这些因素就都涵盖了进去。这样哪怕是不同的东西，都可以在同一个坐标系里说一说贵贱了。
当期PE高不见得是贵，宝哥持仓里要说PE的话还有好几只股票是负的。
真正的贵是隐含了一个很低的预期持有收益率，当然获得的应当是一份确定性。
一只股票假如当期EPS1.0，未来3年的EPS预测为1.3、1.7、2，目标估值30x，3年后目标价60元，目前30元。
两个季度后这只股票涨到了50元，你觉得好贵，此刻别人会说出许多理由现在给50倍PE是天经地义的：“你看这个月订单又加速了”、“你看现在风口就在这种内循环导向的”。
面对这些理由，确实也说不出什么。
但是换一种表述方法，是这只股票持有三年的隐含收益率从100%降到了20%。
这就该掂量一下了：这20%我是要还不要？机会成本是多少？
这种做法能将一个市场众说纷纭、估值倍数完全呈发散装波动的坐标体系，转化到一个收敛的区间相对固定的收益率坐标系上。再结合自身认知和风险偏好，与你的组合收益率目标对接，由此制定决策。
老巴曾经说过一句话，大意是股票就是一个戴着面具来参加舞会的债券。
把估值切换到收益率角度，原理上也是把这股票转化成一个三年期债券来理解。
至于3年后的估值倍数应该是多少，不一定非要用DDM/DCF这种学院派方法来，老手凭借经验和直觉也可以估个大差不差。但是我觉得这里有一点非常重要：
在定这个远期估值的时候，一定要基于市场中性的状态，给一个你坚信和愿意出价的估值，而不要管市场现在怎么想。
很多人会在这个地方被市场当下的估值所牵引，比如市场一直给宁德时代100x，那么在2022年也假设为100x。这里一定要想清楚不要骗自己。比如说宁德时代3年后还给100x行吗？基于长期参数，宁德时代如果给100x的话，茅台应该多少倍？茅台和五粮液之间又是什么关系？
如果跟着短期业绩加速减速调估值，终值目标就会在一个非常发散的范围内不稳定波动，由此带来的出招大概率是追涨杀跌，这只适用于1年期以内的打法。而如果你想拿长，那么3年内的业绩增长和3年后的估值这两个变量，一定要让其中一个相对稳定作锚，才能打出高抛低吸的招式。
要是你觉得市场很傻，现在100倍PE的东西3年后还是100倍，由此可以占一下市场便宜，那最后一定是你来买单。
最后我们从收益率的视角举个例子，来看一下市场过去这两年的变化。
从2017年到2019年上半年这段时间里，市场一个重要特征就是向质量因子（ROIC/ROE这些）切换。其直接结果，就是把一个原本长期年化15%收益率的打法，买成了一个年化30%+的表现。
3年后可能是100块的东西，价值选手小明在65块的时候觉得我先买着，3年就赚50%挺好的。过了1年后，突然冲进来一帮人说还剩2年我要16%就行了每年8%也很好，于是只要股价低于85块他们就拼命买，很快把股价从65块买到了85块，涨幅30%。
而另一个选手小强，开局锚定的收益率是3年要翻一倍。3年后100块的这只股票他也觉得质地挺好，但是50块以下他才会买入。于是65块的时候小强还是死摒不动，严守巴菲特击球原则。这股票自然也跟他没关系了，收益为0。
这就是市场讽刺的地方：同样一个标的两人有着同样的认知，结果要求收益率高的小强实现的收益率更低。而对于要求更低的小明，他的初心只想要年化15%，但市场在1年里奖给了他30%。
本来年化30%在以前的A股也没啥，但偏偏这两年二八现象太严重，大部分股民自己买的烂鱼臭虾股统统不涨。于是小明就封神了，渠道和基民纷纷鼓掌点赞，价值大法好啊，多么睿智有远见，你看年化30%多好啊。
但小明自己知道命门在哪里：老伙计们股价顶的太高，新进来的钱已经无法在85块的价位上创造出15%年化的收益率了。
然而苦恼了一个月后，小明发现股价已经炒到105块了。
也就是说，拿两年的预期回报率是负的了。如果我们用债券的思路来看，这就是一个负利率的资产了：负利率资产可以交易投机，但没有人会在负利率资产上持有投资。
但是股票是一张不定期的债券，所以这个游戏是可以用投资的名义继续的。一方面2年后是不是100块的定价并不像债券那么确定，另一方面久期是可以拉长的。
比如再往后延1年20%增长，那么就变成拿3年从105涨到120块了，3年15%左右，年化只有5%但至少不是负利率了。
如果我们从120块再往后继续拉长7年，假设后面7年是4个15%+3个10%的增长，那么10年后的目标价就是280块了。现在的105块拿10年到280块，年化回报≈10%，这样看起来就更不错了。
T一旦拉长，我们就可以在这个10%的基础上，继续玩【比谁要求回报更低】这个游戏了。
如果有个人进来说我只要指数的长期收益率8%就可以了，意味着他可以接受130块以下的任何价格。看起来回报率只有2个点的下降，但可以让股价再涨个20%多。注意此时当期的EPS还只有2块钱不到。
这时候又再来一个人，说你们这些不识货的，我怀疑你们不是时间的朋友。这个明显是核心资产啊，确定性比大盘高多了，风险溢价肯定比大盘要低啊，我只要5%就可以！全场热烈鼓掌，这意味着他可以接受172元以下的任何价格。于是股价从130元再涨30%多，到了172元。
最后进来一个人，说你们看全世界已经是零利率了，我只要在零利率基础上+3%的Premium就可以！210元以下全要了，直接定增！
气氛嗨到尖叫，今晚全场张公子买单！让我们给他欢呼和掌声！
不客气的说，A股以医药为首的许多核心资产目前已然是在这个状态了：特别长的久期假设+特别低的要求回报率。3年内大概率是个负利率资产，但你只要把T拉的特别长然后玩刚才的那轮游戏，几个季度里或许还能苟住往上顶。
此刻的小明已经脱光上衣，热泪盈眶地站在卡座上摇头晃脑狂喷香槟。他65块时买入的那支希望拿三年赚50%的股票，已经炒到210块了。
有人站在桌子下问他，现在卖吗？
小明一边扭动一边伴随着音乐大声回答，
“当然不卖，好公司就应该永远不卖！”
