区块链神吐槽对话钱多的时候，投资者容易忘记企业需要盈利能力
全球投资界面临最大困境的机构，就是去投新经济、投成长、投风险的跟风投资。
采访丨姚胤米 宋玮
文丨姚胤米
编辑丨钱杨
私市股权投资人单伟建在过去两三年有了一个新身份：作家。他的两本书，《走出戈壁》《金钱博弈》书写的两个故事相异之大，仿佛发生在两个不同的人身上，映照两种不同的人生。
第一个故事的主人公从小在北京长大，15 岁那年，他攀上满载着知识青年的绿皮火车，远离家乡，来到内蒙古戈壁滩，种庄稼、修水渠、割芦苇。寒冬深夜，他缩着手在一根竹竿两桶水搭成的板凳上阅读，微弱的煤油灯捻为他照明。萧条伴随着疯狂的岁月一直持续六年，21 岁，他有机会回城，读大学，成为建国后第一批赴美的留学生。
第二个故事的主人公是一位金融精英，在1997 年，亚洲金融危机撼动各国经济底基之时，成为一名私市股权投资新人。他的第一个投资标的是韩国最重要的国有银行——第一银行。在漫长、艰苦的谈判后，与韩国政府的协议达成，他所代表的新桥投资成为韩国金融史上第一个收购国有银行控制权的外资机构。经过 5 年重组经营，韩国第一银行总资产翻番至 400 亿，被卖给渣打银行，新桥从中获得 3 倍投资回报。《金钱博弈》也是第一本完整介绍了一个私市股权投资项目从开始到结束全过程的书。
两个故事都来自作家本人，也就是单伟建的人生经历。几个月后，他的下一本书就将出版，写的是他如何带领团队收购深圳发展银行控制权，创造中国商业银行以外资作为第一大股东的历史。这两个项目后，他有了 “中国 PE 之王” 的称号。
在亚太地区私市股权投资市场，单伟建有着令同行后辈望尘莫及的成绩单：2014 年之后，他率领的太盟投资集团（PAG）投资海洋音乐，与酷我、酷狗音乐合并，进而与 QQ 音乐合并，建立中国最大的在线音乐集团。2017 年，PAG 全资收购盈德气体，现在是中国最大的工业气体（氧气、氢气、稀有气体等）生产商，公司年现金流超过 10 亿美元。
能成为一位备受认可的作家，是因为单伟建拥有超出常人的记忆力，能详细到一件事情发生在几十年前的某日某时某分，或某个谈判房间的窗帘是什么颜色；也因为他从青年时期就认真地写日记，如摄像机一般记录当日的人生；还因为他恰好就在一个一个故事里，被风云变幻的时代选中。
能成为一个好的投资人，也许得益于他少年时代在戈壁磨炼出的坚韧和稳健。他的团队总能拿出厚于同行的项目方案，投资人谨慎地思考每一个细节，预先排除风险，不因为自己的失误而错失一个好机会。单伟建的团队建立了这种文化。
过去三年，在全球市场被新冠大流行拉向衰退轨道，投资机构们苦于募资困境、项目贫乏的大环境下，PAG 仍管理着 500 亿美元资本金，带着钱和管理方法进入跨门别类的行业，从盈德气体到万达商业地产，从日本环球影城到奈雪的茶，从珍爱网到乐天餐饮集团。
他紧密地关注全球经济的变化，时常在全球媒体上撰写专栏或接受采访，表达专业意见。和过往的许多公开报道一样，这次采访，单伟建礼貌地回绝了大部分关于个人的提问，对于投资和市场方面则给出尽可能真实的回答。他喜欢说 “仅此而已”，这四个字淡化了他身上的 “传奇色彩”。
正如他本人所说，他没有什么大的方法论和大的策略。就在几年前，人们还认为 PE 模式是 “笨” 的——不看 “赛道”、不盯新趋势，只是认真评估宏观环境、分析行业增长状况、企业盈利能力，在现金流上倍数投资。“仅此而已。”
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2022 年，《金钱博弈》中文版出版，借此契机，《晚点 LatePost》采访了单伟建先生，我们讨论了全球经济、投资方法和他的个人经历。以下是对话：
任何一个经济环境都有周期，不会是永远的
先来谈谈对整体经济环境变化的判断吧。您认为经过新冠三年，中国经济面临和需要解决的主要问题是什么？
2022 年 12 月，我在纽约参加 30 人集团会议，成员都是现任或前任政府领袖、各国央行行长和学术大家。我环桌一看好几位诺贝尔奖获奖者。基辛格做了演讲，我在其后也有发言。我没有资格当成员，是被特邀参会的。讨论的主要内容包括通货膨胀、不断提升的利率、西方经济在明后两年衰退的可能性以及衰退的力度。我说中国面临的问题不同，物价指数 10 月份不到 2%，核心物价指数不过 0.6%，货币政策不是紧缩而是需要宽松，宏观手段还有很多，当然在财政方面相对吃紧。
过去一两年受到疫情和某些行业政策冲击，造成经济活动半停滞、负向财富效应、消费不振，经济增长被严重制约。如果不很快扭转会影响国家安全——国家安全建立在强大经济之上。中国需要有利于市场和经济的宽松和稳定的政策。新政策出台需要考虑整体效应，避免顾此失彼，造成次生伤害。排除了经济中的不确定性，是稳定和增长最好的办法。
如果对比 1997 年的亚洲金融危机和我们面对的经济下行，你觉得在性质、程度、恢复时间这三点上各有什么不同？又有什么相似之处？
中国的经济下行，并非自然周期所造成的。而其他市场经济都有经济周期。如果是自然的经济周期，程度和长短可以不同，但都走向可期。
今天美国通胀为 40 年最高，美联储连续加息；但零售仍然强劲，劳动力市场紧俏，失业率不过 3.5%，也是几十年最低。以前衰退的主要征兆是高失业率——2008 年失业率高达 10%，现在还没有看到。所以美国经济何时走衰，是硬着陆还是软着陆，还无法定论。欧洲的衰退大概没有什么疑问了。至于全球，我觉得会受到两大因素的影响：一是能源价格，一是食品价格。对今后的两年全球经济我都不看好。
亚洲会比美国好得多，亚洲最重要的一个组成当然是中国。如果中国经济低迷，对整个亚洲都会有很大影响。稳定经济政策是当务之急。企业有了信心，消费者有了信心，经济就可以恢复增长。最近中央又出台了稳定房地产行业的 16 条政策及证监会配合市场融资的政策，如果这些政策全面落实，中国经济以 5%-6% 的速度增长是完全可期的。
过去一年，亚洲市场也颇受挑战，你这些年主要精力在亚洲，你怎么看待亚洲市场投资环境面临的困难？
现在在亚洲投资受到挑战具有两个特征：一是专注于中国的投资者会对经济形势看不清楚，裹足不前，而且由于经济低迷，资本市场价值大幅度缩水。第二，专注于成长性投资的现在挑战更大，成长性企业的价值也是大幅度缩水。
在一个环境向困难变化的市场里，你对投资人有什么建议？
任何一个市场都有周期，市场条件最糟糕的时候，大家都逃离。但是作为一个长期投资者，你知道这是周期的一个阶段，不会是永远的。如果企业的底子非常好，能够生存下来，那它在复苏增长阶段的表现就会非常好。所以手头上有钱的话，经济低迷的阶段大概是投资最好的时候。
世界面临的问题不光是市场不好，经济下滑，通胀高企，利率不断攀升。还有地缘政治的问题，脱钩的风险。所以投资者守在自己熟悉的本国市场最好。
对于中国市场，你的分析和预期是怎样的？
中国的经济根底，货币政策基础还是非常好的，当各个国家减息减到 0 或者 0 以下的时候，我们的基准利率还是 4.5%-5%；英国的通货膨胀率超过 10%，美国曾经达到 9.1%，要想减息也没有空间，中国的通货膨胀率不到 2%，要放宽货币政策有余地，至少是不必收紧。
财政方面，2021 年中国税收收入大概增长了 14%，经济增长了 8.1%，非税收收入（国有企业分红等）增加了大概 6%——6 千亿美元左右。财政方面最起码 2022 年初时是很有余地的。
在中国做收购，你觉得国有企业是否仍存在机会？如果条件支持的话，你有心仪的标的吗？
国有企业改革，包括国有企业民营化的重头戏在十年以前就演得差不多了。深圳发展银行就是一个例子，中农工建这几家银行，也是引入了外资。
改革开放之后，中国取得的最大进步就是生产效率和资源配置效率的提高。国有体制改革的目的也是让市场起决定性的作用，提高资源配置的效率，如此才能释放出效率，推动增长。
有人认为现在投资中国是在 “没有 Beta 的市场里寻找 Alpha。” 你是否认同？
水涨船高类的不能算投资，只能算投机。好的投资人总是要分析内在价值、潜力和风险。收购型的投资——譬如 PAG 所做的投资——是基于是否能为投资对象改善经营，扩张和增长，从而创造价值。
如果将投资逻辑粗暴划分为 “先相信后看到” 和 “先看到后相信”，你偏向于哪一种？
先相信的无须看——已经信了还看什么？信上帝的人无须证明他是否存在。如果连 “眼见为实” 这点道理都不懂，应该回去读幼儿园，千万别投资。当然这是讲投资的标的，不是讲是否看好哪个行业。
你心目中一个优秀的私市股权投资者需要具备哪些素质和能力？可否列举三个，并排序。
一、多谋善断——这需要经验和知识；二、锲而不舍——勤奋；三、运气。
有一种观点认为私市股权投资并不创造太大的社会价值，它只是增加了一些市场上钱的流动性。你如何看待这个观点？你认为它的真正价值是什么？
这就类似说货币不创造价值、市场不创造价值、商业不创造价值一样。我估计篡汉的王莽会同意这个意见——他认为除了种地之外其他都是不务正业。
以前人们觉得我们笨，现在大家看到价值投资的价值
聊到对韩国第一银行跟对深发展银行收购，你觉得像这样回报极高且能给市场带来巨大正向价值的收购机会今后还有吗？
当然有，永远有。
它会在哪些 “赛道”？
“赛道” 我觉得就是一个有误导性的概念。现在不管是中国还是全世界，在投资界什么样的机构面临最大的困境？就是去投一些新经济、投成长、投风险的跟风投资。
在美国，Tiger Global 2022 年 7 月份下跌了 63%。国内也是如此，大部分投资方向都是新经济、科技领域的创业公司，过去 5、6 年是相当成功的。股票市场也推波助澜，很多企业并没有盈利，仍有很多资本金去支撑它抢市场、买市场份额，尽管大量亏损也能不断扩大和上市，融得更多资本金继续扩大市场份额。现在这已经不能持续了，很多企业的市场价值都大幅度下跌。
像我们这样专门收购企业控制权的，不要说以前，一年以前别人都觉得我们很笨，还要看企业收入，还要看盈利，还要看现金流，必须在现金流的倍数上去投资。现在形势倒过来了，价值投资被大家认识到了价值。当然各个投资类别都应该存在，但往往在货币政策非常宽松的环境下，市场就会形成一种高光，很多投资者就忘记了企业盈利能力。
最近几年很多人都会谈价值投资，就你观察，市场对价值投资存在什么误解？
其实很简单。过去十年，所谓价值投资不被看好。我们在新经济里投资非常少，有一个重要的原因，如果没有现金流，我们不知道怎么给估值。以爱奇艺为例，爱奇艺 2021 年现金流为负，还是一个亏损的公司，我们现在投资它很重要的原因是它 2022 年连续两个季度盈利，现金流正了。我们看好它，就投入 5 亿美元。
在什么时候你会考虑收购爱奇艺？
这个问题我无法回答你。
除了看到现金流转正这个指标之外，还看到了什么机会？
我只是举个例子而已，其他就不谈了。
刚刚讲了很多进入实际的问题，想听一下你对退出的思考。在今天的环境下，你对退出的考虑跟过去有什么不一样吗？
没有不一样。我们这类控股性的投资可以随时选择什么时候退出，因为我们有控制权嘛。而成长型的投资大都是少数股权投资，当市场低迷，企业无法上市，自然退出通道就被堵塞了。
在 PAG 做的几十笔投资中，有多少是控股型投资？有多少是少数股权投资？
我们大部分投资都是控股型的。
如果遇到一个公司只有少数股权投资机会，但是它成长潜力巨大，你怎么忍住诱惑？
比如说我们在爱奇艺的投资是一个可转债。它既有债的特性，也有股的特性。债是说它下行风险的保护，股是你说的巨大诱惑。
你在投资上的大策略是什么？
我不知道该怎么描述所谓 “大的策略”。我们的投资根据几个层次的判断和考虑：第一是整个经济环境、市场环境；第二是这个行业处于什么状况，是产能过剩还是在增长，第三是企业有竞争门槛还是没有；最后是企业本身的价值。
以前岳飞说光读兵书不行，而运用之妙，存乎一心，也就是说要随机应变。对任何一个投资标的都要做具体分析，我要能说出一定之规的话，那任何人都可以做投资了。
PAG 现在在市场中处在什么样的位置？
PAG 是泛亚洲投资公司，在投资区域上是分散的，能规避掉部分单一地区的风险；第二我们是价值性、控股性的投资，牛市的时候，可能跟一些投资成长类的战略比相形见绌，但熊市的时候，我们创造的投资回报仍然稳定，所谓旱涝保收吧；第三我们投资的标的一般是非上市公司，所以不大受市场波动的冲击。市场波动的时候，就可以看出我们的优势了。
PAG 52% 投资于大中华区，今后这个比例会增加还是会减少？
这个问题我不能回答。这个比例是结果，不是设计。我们从来不把资产规模作为一个设定目标。我们考虑的只有一个，就是每笔投资要安全，要能够得到一定回报，对投资者负责，如此而已。规模变成什么样那是结果。
“塞翁失马，焉知非福”
2022 年《金钱博弈》中文版正式出版，正如你在前言里所说，这不仅是一笔金钱交易，也是把信贷文化和契约精神带到亚洲。可以分享下这桩交易的缘起么？
亚洲金融危机来临之后，韩国股票市场在 1997 年一年下跌了 49%，韩元下跌 65.9%，股票市场如果以美元计价的话，85% 的价值都跌光了。韩国政府 1997 年年底的外汇存底只剩下 89 亿美元，以当时资本外流的速度，恐怕 3、5 天就用尽了。在这种情况下，国际货币基金组织（IMF）提供了一个紧急援助贷款方案，这个方案是 580 亿美元，条件是必须把这两家破产之后收归国有的大银行卖给外资。
实际上一个政府的银行要重新资本充足，不是一件难事，最糟糕的情况下可以印钞。但是它为什么要把曾经是最大的，而且是家喻户晓的品牌商业银行卖给外资呢？就是因为大家都认识到韩国之所以遭遇这样的困境，就是因为缺少信贷文化。所谓信贷文化，就是根据借款人还款能力贷款，而不是靠关系或政策贷款。金融危机一来，客户无法还债，银行大面积破产。既然国内缺少信贷文化，那就把它从国外引进来。这就是我们扮演的角色。
后来中国的银行体制改革，在 2003—2005 年之间，中农工建这些大银行都经过了改造、重组，把不良资产剥离出去，引入外资。其实中国并不缺钱，缺的是先进的风险管理方法，怎么能够在贷款时尽量少承担风险，减少不良贷款产生，这是最巨大的问题。当然，我们不会说自己带着一种神圣的义务，把信贷文化引进韩国，这是韩国政府和国际货币基金组织的考虑。
当时韩国国民对这笔交易有很大的舆论压力，他们认为国有银行卖给外资公司，有点像是 “变卖国家资产”。我知道后来收购深发展时，也有类似的压力。你怎么迎接和消解这种质疑？
必须清醒地意识到，这件事情对韩国，对后来中国做的银行体制改革，都有极大帮助，不然的话，谁都不是傻瓜。当时韩国第一银行被奉为皇冠上的宝珠，不会轻易拱手让人的，愿意引入外资，出售它的控股权，是因为对韩国是有利的、是互惠的交易。
人们往往孤立地在一个时间，一个空间来观察事情。要从历史角度去看的话，会发现实际上那场金融危机给这些国家带来了长期的好处。我们今天仍然在享受这个好处。1997 年亚洲金融危机空前惨烈，但到了 2008 年全球金融危机，美国和欧洲受到极大冲击，很多银行倒闭，但是亚洲市场的银行都很健康。现在中国经济相对低迷，房地产七零八落，但银行并没有系统性风险。
所以塞翁失马，焉知非福。整个国家的银行体制改革，尤其从以后来看，是非常必要也非常及时的，对中国经济飞速发展起了非常关键的作用。
图片：刊载于《金钱博弈》中，单伟建九十年代在韩国谈判的照片。
这两年你成为一位备受肯定的作家，你的第三本书也即将出版。你过往很少对媒体讲自己之前的故事，是什么让你开始一本接一本地写呢？你想记录什么？
《走出戈壁》那段历史是我们这一代人的历史，我作为一个亲历者把它记录下来，应该是有意义的。了解那段历史，汲取历史教训，也能够体会中国走到今天多么不容易。
《金钱博弈》是另外一回事。私市股权在 1990 年以来，有了非常迅速的发展，是全世界主要经济体不可或缺的力量。在美国，私市股权公司控制的企业是上市公司数目的两倍，可见它有多庞大。私市股权行业触及经济的每一个角落，是非常活跃的。但是这个行业怎么操作，很少有人知道。Henry Kravis 是 KKR 的一个创办人，他喜欢说：“任何一个傻瓜都可以买一个企业，但真正有意义的是在买了之后发生了什么。” 因此我才写了这么一本书，从进入，到改造、扭转经营，到退出，是一个非常完整的故事。
作为读者我们会有这样的感觉，你在戈壁的经历和你去做私市股权的经历，很像两个人的人生故事，你自己有这样的感觉吗？
我从来没有这么思考过问题。我从根儿上就是个农民，因为人生最重要的经历就是下乡，在戈壁滩 “屯垦戍边”，我现在仍然保持很多农民的习性。
比如？
比如说我只喝热开水，这就是当农民时养成的习惯吧。
人生就是如此，有时候有机会，有时候没有机会
你经常强调要为机会时刻准备，不要后悔。你怎么定义 “时刻为机会准备”？
现在的人可以为一件事情做准备，我们那代人无法为一件事去做准备。看我的《走出戈壁》你就知道，我们没有选择。我并没有选择去戈壁滩住那么多年，我并没有选择十年没上学。如果没有机会，这是命中注定的事情，你奈何不得，也没必要怨天尤人。人生就是如此，有的时候有机会，有的时候没有机会。
但是当机会来临的时候，你没有准备好，你只能怨自己。到 1977 年高考恢复的时候，任何人都有机会，最后有的人考上了，有的人甚至到国外去留学，绝大部分人没有准备好。时刻准备着，因为你不知道机会什么时候要来临。时刻准备什么意思，多读点书就是了。
现在依然 “时刻准备” 吗？
当然，我给你看一看，你看我的房间里，你看这边，你再看我书桌上。那就是每天都了解一下东西，天天读书，学无止境。仅此而已。
你每天要花多长时间读书？
我只要有空余的时间，不是读书就是写点东西。我没有什么别的爱好。
主要阅读哪类书？
历史书，但是历史是没有信史的，因为历史都是人写的，你要看很多很多书才能对当时的情况有一定了解，自己还要做判断。
你对历史中的对错感兴趣吗？
历史谈不上对错，知道史实就行。历史的假设没有意义，它就是这么发生的。人需要思考，学而不思则罔。凡事问个究竟，不盲信，不盲从。逻辑和事实是通向真理的唯一道路，否则就是尚未启蒙，读了书还是处于混沌状态，还在中世纪。中国两三千年前春秋时期的诸子百家都是善于思考的思想家。
如果你是这个年代生活在大陆的一位年轻人，你会做什么选择？现在年轻人的环境比你当时最困难的时期相比，是更好的吗？
因人而异。现在有很多选择的自由，与改革开放前的中国根本不能同日而语。
你会觉得在今天的中美关系下像你这样的人物会更难找到自己的位置吗？
不难。这有什么难？我是自由自在的人，不需要把自己放在哪个位置上。
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晚一点，好一点
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徐颖迪 Veronica
来自广东
两本书都看了，《走出戈壁》有两个细节很深，一处是在戈壁种粮食，种子投入要远大于最终收获。经济账算不过来，要算政治账，日光底下无新事。还有二狗的故事，鲜活演绎了时代的一粒沙落在个人头上就是一座山。《金钱博弈》确实展现了作者非凡的记忆力，某年某月某日，天气好，天气不好，跑了步，熬了夜，都记录了下来。但是最想看深发展的故事，会如何改造呢，会像韩国第一银行往零售转型吗？如果是现在，在中国，假如可以，还会继续收购一家银行吗？收购了后如何转型呢？业界的Best practice是什么呢？
