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现金分红的本质是什么?看懂价值投资的原理查理芒格@微光破晓投资笔记

投资者的基础收益来源是:净资产增厚+分红再投资。

投资者的超额收益来源是:估值波动。

一家公司成立之初,股东给公司注入资本,于是公司有了“净资产”。之后,公司用它的净资产,为股东赚钱。

赚来的钱叫净利润,净利润要么留存在公司,要么分给股东。

公司的净利润只有两个去处:

  1. 留存在公司:体现为净资产增厚;
  2. 分给股东:体现为现金分红。

这就是一家公司运作的最底层逻辑,一切基于企业基本面的投资,都是以这个逻辑为起点。

价值投资内部,所谓的成长型投资,最终所追求的其实也是净资产增厚的速度更快,或现金分红增加的速度更快。

有人说,不对呀,成长型投资追求的是利润的快速增长吧?是的,但利润的目的是什么?

赚取利润,当然是用来分红或者用来增厚净资产的。利润只是过程,现金分红和净资产的增厚才是结果。

回到开篇提到的核心内容,投资者的基础收益来源是:净资产增厚+分红再投资

为什么不是净资产增厚+现金分红,而是净资产增厚+分红再投资?很简单,在赚取利润之后,公司能为投资者(股东)做的,只有把钱分给股东或把钱留在公司体内这两个选项。

但对于股东来说,多出了一个问题,就是如果公司把钱分给了股东,那股东拿了这笔钱之后,干什么用?你可以把钱花了,也可以用这笔钱继续做投资。在讨论投资问题的时候,我们统一假定股东拿到分红之后,是继续用于投资的。

消费是股东的个人行为,如果公司不分红,而是把赚到的钱全部用于增厚净资产,当股东需要消费的时候,他还是会把股票卖掉去消费。我们讨论投资的问题,不是为了知道股东可以过上何等奢靡的生活,而是想要了解,投资这个行为本身的极限在哪里。

所以,投资者的基础收益来源是:净资产增厚+分红再投资。

接下来讨论另一个问题——投资者的超额收益来源是:估值波动。

先说结论,在一个公司持续进行现金分红的前提下,无论估值向上波动还是向下波动,都能为投资者带来超额收益:

  • 估值向上波动,会在“净资产增厚”的层面带来超额收益;
  • 估值向下波动,会在“分红再投资”的层面带来超额收益。

估值向上波动所带来的超额收益,是所有投资者都能理解的内容,而估值向下波动所带来的超额收益,是很多投资者没有意识到的一点。而这一点,才真正是价值投资最核心的关键。

为了方便讨论,下面我们所说的“估值”,全部以“净资产”这个指标为锚。

实际上以“净利润”为锚也可以,无非就是PE和PB的区别。

甚至以观感上最为高大上的“现金流”为锚,也都无所谓,这三种估值方法本质上是一样的(为什么本质上一样,其实上文已经说了,以后有机会可以就这个主题单独展开一篇文章,这里不细讲),无论以什么指标为基础进行估值,最终公司能给你的,无非也只有净资产增厚和现金分红而已。

同样为了方便讨论,我们将“1倍市净率”假定为一家公司的估值中枢(如果一家公司净资产是100亿,而该公司在证券市场的总市值为200亿,它的市净率就是2倍。如果一家公司净资产是100亿,而该公司在证券市场的总市值为50亿,它的市净率就是0.5倍)当一家公司的市净率超过一倍,我们表述为“估值在中枢之上”,当一家公司的市净率低于一倍,我们表述为“估值在中枢之下”。

我知道这样的表述是极不严谨的,但是为了用一篇文章而不是一整本书讨论清楚这个问题,我们估且先这样说。

当估值在中枢之上时,净资产增厚的效果被放大了。

正常情况下,公司每留存一元钱的净利润,净资产就增厚了一元钱。但如果证券市场给这家公司的估值是2倍市净率的话,则公司每留存1元钱的净利润,在证券市场可以增加2元钱的市值。

举例来说,假定一家公司的净资产是100亿元,证券市场给这家公司的估值是2倍市净率,那么这家公司的总市值就是200亿元。

一年之后,公司用100亿的资产赚了10亿的净利润,假设这10亿元全部留存在公司,则此时公司的净资产变成了110亿元。如果这时候证券市场给这家公司的估值依然是2倍市净率的话,那么此时这家公司的总市值,就变成了220亿元。也就是说,公司的净增产增厚了10亿元,而总市值增加了20亿元。

上面所说的,是估值恒定锁死在2倍市净率时的效果。而能够给投资者带来更为暴烈的超额收益的,不是高估值本身,而是估值由低向高波动的过程。假定一家公司的净资产是100亿元,证券市场当前给这家公司的估值是1倍市净率,那么这家公司的总市值就是100亿元。一年之后,公司用100亿的净资产赚了10亿的净利润,假设这10亿元全部留存在公司,则此时公司的净资产变成了110亿元,而如果这时候证券市场给这家公司的估值变成了2倍市净率的话,那么此时这家公司的总市值,就变成了220亿元。

也就是说,在估值由低向高波动的过程中,公司的净增产增厚了10亿元,而总市值增加了120亿元。

开篇说过,投资者的基础收益来源是净资产增厚+分红再投资,而投资者的超额收益来源是估值波动。这个案例中,公司的总市值增加了120亿元,其中10亿元是“净资产增厚”,另外的110亿元,全部来源于“估值波动”。

估值向上波动,会在“净资产增厚”的层面带来超额收益,这个话题就讲完了。

下面进入本文最核心的内容——估值向下波动,会在“分红再投资”的层面带来超额收益。

分红再投资

不同证券市场的红利税税率不同,我们在讨论这个问题时,先忽略税收的因素,实际操作中,自己根据当地税率加回去就行,不影响本文的逻辑。

假设有一家公司,净资产是100亿元,一年后公司赚了10亿元的净利润,此时公司的净资产变成了110亿元。然后公司决定将今年赚来的5亿元以现金分红的形式分给股东,另外5亿元留存在公司内用于经营发展。那么该行为发生后,公司的净资产变成了105亿元,而股东手中多出了5亿元现金。这个过程大家都能理解。但是,如果一年前,证券市场给这家公司的估值是50亿元呢?如果你一年前以50亿的市值为基础买了这家公司(当然,通常是买下一部分股权),那么一年之后,公司给股东的现金分红依然是5亿元。发现了吗,公司在证券市场的市值,会随着估值波动而变化,但现金分红的金额可以不受价格波动的影响。一家公司年底分红5亿元,你用100亿或50亿的市值买它,它都是分红5亿元。但是如果你是用100亿买它,股息率就是5%,如果你用50亿买它,股息率就是10%。

现金分红的本质是什么?

现金分红的本质,就是以1倍市净率,清算掉公司的一部分资产。公司当前的估值越低,这种清算行为,对投资者就越有利。

为什么这样说?既然现金分红这个行为本身,不受市场估值的影响,那为什么当前估值越低,现金分红对投资者越有利呢?

回看前面的公式:

  • 投资者的基础收益来源是:净资产增厚+分红再投资。
  • 投资者的超额收益来源是:估值波动。

公司当前的估值,决定了“分红再投资”的回报率。如果公司下一个年度依然是盈利10亿,分红5亿,那么该公司当前的市值是100亿还是50亿,就决定了分红再投资的那一笔资金,所购买的资产的市净率和股息率是多少。

再深入一步讲这个逻辑,为什么前面说“而估值向下波动所带来的超额收益,才真正是价值投资最核心的关键”呢?

大家是否想过这样一个问题:我们都知道在证券市场,上市公司的股票价格的波动,在很大程度上是带有极强的随机性的。

比如同样是中国石化这家公司,在2005年到2008年间,价格的最高点和最低点相差超过10倍以上。但是,既然市场价格的波动带有极强的随机性,为什么中国石化的总市值总是在几千亿到几万亿之间波动呢?如果价格波动是纯随机的,为什么中国石化的总市值不会跌到100元?(注意,这是说的是总市值,不是股价)

答案很简单:价格波动的随机性导致估值扭曲,而不受市场价格影响的现金分红,使得估值不会极端扭曲。

一家净资产110亿、已经宣布下个月将会现金分红5亿元的公司,如果当前的市场估值是50亿元,那么悲观的投资者完全可以预期该公司下个星期会跌到25亿元而决定不买它,但是,如果该公司当前的市场估值不是50亿元,而是5亿元呢?发现了吗,这种情况下,主观题立刻变成了客观题,而且是小学二年级水平的数学题。一家净资产110亿、已经宣布下个月将会现金分红5亿元的公司,如果当前市值跌到5亿元,则投资者买下它之后,只需要1个月的时间就能收回投资的全部成本,而上市公司剩余的105亿净资产都是白送的。

现金分红的存在,会让多空双方投资者的分歧,在某个临界点上彻底消失,转而形成一种绝对共识。

可能有人会问,为什么从来没见过这种情况呢?

没见过就对了,在市场当中,形成绝对共识的价格,恰恰是绝对不会出现的价格。你想用100块钱买下整个中国石化集团,可是谁会用这种价格卖给你呢?(“一年分红金额约等于公司总市值”这种事,巴菲特年轻的时候遇到过,那时没有互联网,证券市场的信息极不通畅)

讲到这里,也就顺便破除了一个困扰很多投资者的迷思:一个市值110亿元的公司,分红5亿元,在分红的那一瞬间,投资者手中多出5亿元现金,而上市公司的总市值也会在那一瞬间从110亿元变成105亿元,这个过程叫“除权”。很多初入市场的投资者会问:既然分红之后会除权,那分红还有什么意义?分红难道是一种假象吗?错了,分红不是假象,除权才是假象!

假设一家公司的总市值是5亿元,现金分红也是5亿元,分红之后按照规则除权,除权之后的价格理论上是0元或者1厘,那么这个时候,你真的能用0元或1厘的价格买下整个上市公司吗?不可能的,不会有人卖给你,这个时候空有价格,没有成交。真正能达成成交的价格一定会远远高于0元或1厘,那么不管这个价格最终是多少,加上之前分到你手中的5亿元现金,你手中的市值+现金一定远高于5亿元。这个时候我们就能很清楚地看出,分红到底有没有意义。到底分红是假象,还是除权是假象。很多问题,如果看不清楚,把它往极端情况去推演一下,瞬间就清楚了。

到此,上述几个问题基本都说清楚了。最后再重复一遍本文的重点。

  • 投资者的基础收益来源是:净资产增厚+分红再投资。
  • 投资者的超额收益来源是:估值波动。
  • 估值向上波动,会在“净资产增厚”的层面带来超额收益;
  • 估值向下波动,会在“分红再投资”的层面带来超额收益。

如果下次再有人问:就算你买的股票足够低估,但如果它就是一直跌一直跌,你又有什么办法呢?

你可以意味深长地望着他的眼睛告诉他:别做梦了,哪有这么好的事?

结合这篇文章一起看,会更通透:什么是真正的护城河——轻资产的迷思

注:美股最近这些年流行“找银行借钱回购自家公司的股票,然后再注销”,这种行为导致公司的净资产在会计层面失真,极端情况下会导致一家公司的净资产变成负值,但公司的净资产并不是真的没了,只是会计上的一个bug,这个bug在会计层面可能永远得不到修复,但是当企业被并购或被清算时,就能看出企业的净资产仍然是真实存在的。对于美股的投资者来说,这种现象的存在会增加投资的复杂度,但不会改变投资的本质。目前A股和港股的投资者并不面临这种问题。


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