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如何发现并估值科创板电子半导体产业链股票项目@远川投资评论 郑震湘

原文标题:远川深访|国盛电子首席郑震湘:不敢在底部发声的卖方不是好卖方

作者:沈晖
编辑:储松竹
支持:远川研究所投资组

“牛市不言顶,熊市不言底。”趋势的兴起和退潮是过去数年中国资本市场最显著的特点。无论原因如何,这一特征对卖方的影响是巨大的,部分卖方分析师被迫追逐和顺应趋势,“追涨杀跌”的喊话屡见不鲜。而国盛电子首席郑震湘,却总是敢于在底部发声。

受新冠疫情影响,全球产业链断裂,国内开工受阻,产能停滞,2020年遭遇魔幻开局。但郑震湘凭借自己的判断连发两篇报告,在2月4日发布《电子产业三大关键点》、2月16日发布《政策创新齐飞,电子全面看好》,认为在三大周期+三大需求同步共振下,外部环境会迫使国产替代脚步不断加速,疫情只是短期冲击市场情绪,明确看多电子。

回顾整个2020年,郑震湘的底部判断得到了验证,整个消费电子和半导体总体上形成了巨大的涨幅。在这巨大涨幅背后,面临着对华为制裁,美国制造业回流、科技估值过高等风险,拥有超高人气的半导体板块和消费电子板块后续走向也扑朔迷离。而远川研究所今日就这一系列现象对国盛电子首席分析师郑震湘进行了一次专访,解答投资者们悬在心口上的问题。

以下先分享一些郑震湘的“金句”:

  1. 我觉得作为卖方分析师,对资本市场最大的价值就是在底部要敢于发声。
  2. 金融市场是围绕产业在走。产业价值是金融价值的锚,金融价值围绕着产业价值在转。所以你要对产业价值做一个明确清楚的判断,这样你才能在金融市场大的波动过程中寻找比较好的低位或高点。
  3. 对于科技行业需要慢慢看,因为科技产品更多的是看过去对未来方向的整体把控。所以任何一个爆品,任何一个大的创新,都会迎来企业或者整个产业的一个非线性的增长。
  4. 在全球的科技创新里面分为几个层次,第一个是科学创新,第二个是效率创新,第三个是工程创新,第四个是应用创新。
  5. 华为在这轮谈判中间扮演这么重要的角色,其实也是说中国也只有华为这家公司跟美国的很多主力公司站在同样的位置,所以所有炮火都集中到了华为。如果我们整个国家所有科技企业都有这么强的话,那在贸易谈判里会成为我们最大的助力。所以这也是倒逼中国企业自我成长。
  6. 很多人看到半导体估值高,只是看PE。但是在于整个行业发展过程中间,你要根据阶段而言,去给不同的估值模型不同的模式。
  7. 对于科技企业而言,我觉得要先从行业自上而下的去看整个产业的创新度,然后看企业是不是一个真正研发效率高的科技企业。所以这两点结合起来的话,就很容易抓住产业的拐点,或者说企业的拐点。
  8. 具有前瞻性的思考品质,能够深入研究的卖方,以及能够能够为产业发声音,为产业做一点事情的卖方,我觉得这些才是有价值的卖方。

做产业和做投研区别

投研方法论:产业是金融锚

远川研究所:我们知道郑总是从产业出身,那么从事投研这么多年以来,您觉得做产业跟做投研这两者有什么不同?从产业出来做投研有哪些优势?

郑震湘:电子产业的产业链特别长,所以更需要对产业各个环节进行验证。所以你需要相对更加深厚的产业资源以及更广的产业人脉,同时也是要跟产业一起对未来新的方向去做探讨。特别是芯片产业,很多方面在科技产业里是处于领先地位的,所以身处芯片产业里对未来的判断是有非常好的帮助。

对于科技行业需要慢慢看,因为科技产品更多的是看过去对未来方向的整体把控。所以任何一个爆品,任何一个大的创新,都会迎来企业或者整个产业的一个非线性的增长。要把握这种机会就需要跟产业做一些更加深入的沟通。所以这就是产业出身相对于金融出身的优势。

但我在学校的时候也学了很多的金融方面的财务知识,具备基本的财务功底。与学纯金融出身的研究员不同,我看科技公司与看其他公司财报看的点、看的角度可能不太一样。

当然从产业到做金融还有一点不同,差别就在于我并不能完全只听产业的声音。我要一边提炼信息,然后一边自己也要建立一个科学的研究框架,对整个科技产业要有一个大的宏观角度,这样才能够对未来有比较大的把控。

所以你看我们过去4次产业的大拐点基本上全部抓住了,所以在我们一些指标出现拐点的时候,其实产业大部分并没有展示出来。在前期时候需要运用研究框架,然后结合产业信息进行推演,这样才能够抓住科技的拐点。

另外,金融市场是围绕产业在走。产业价值是金融价值的锚,金融价值围绕着产业价值在转。所以你要对产业价值做一个明确清楚的判断,这样你才能在金融市场大的波动过程中寻找比较好的低位或高点。

郑总您已经在投研领域做了很长时间了,您把您的职业生涯归为哪几个阶段?每一个阶段会有一些什么样的特征?有没有遇到过比较大的挑战?

郑震湘:我从业差不多10年,中国的电子产业也是在不断的变化。

(1)2010年,我刚刚从产业里出来做研究员。那会儿电子行业兴起不久,处在消费电子全球产业链替代的阶段。所以最开始我是自上而下地去研究公司,从产业的基本情况出发去寻找企业积极的变化。

(2)2013年,开始领悟企业根本性变化的一系列指标。看多企业会不由自主的把这些企业跟以前自己在华为的这一段经历去进行比较。在跟华为比较的过程可以慢慢参悟到考核指标、研发配置、研发流程对于一个企业核心研发能力的影响。

所以从2013年开始,经过两年多的历练,我已经有了好几个成功的代表作,类似于独家票。在这个过程中,我对于整个消费电子大的体系也有了相对独到的观点。例如提出当时消费电子在全球产业存货中处于去台湾化的过程之中。其实当初提出这个观点还是比较紧张的,当时我们消费电子行业还处于比较早期的状态。

(3)2017年,那时我出来做首席,整个行业也顺着我们当时的想法去走。当然在这个过程中,会面对越来越多的公司,也会看到越来越多的产业变化。这时候必须要开始抽丝剥茧,把整个行业进行高度的提炼,所以后面我看整个消费电子也就非常轻松了。

其实这几年关于消费电子的观点,我基本上是全中的。

我们2017年年底基本上没有写过消费电子的报告,因为2018年我们是看空的,直到2019年的1月份才整体翻多。包括今年4月份,我们是市场最早发出全面看多的判断的。今年2月份,当时市场很恐慌,我们联合18家上市公司跟大家全面看多。

为什么几个大拐点我们都看准了,是因为把他们从一个具象本身提升到了我们自己所盈利框架里面最核心的点。

因为我本科硕士学的都是芯片,所以对产业比较敏感,从2016年下半年发现一个非常大的变化就是硅片的涨价。这时候我花了两个月对这个产业做调研,发现整个产业存在一个大的周期变化。

那时候我记得包括兆易创新在内的一批优秀公司也开始逐步上市,所以半导体板块是一个大机会。那时候我很大一部分精力在半导体身上,包括和大基金在2017年底开了辩论会,同时也对整个全球半导体领域进行了详细的梳理。我们写的半导体市场报告随笔到现在为止,应该超过了500万字。那时推半导体的时候,整个市值加起来1000多亿出头,但现在整个半导体最高位达到4万亿,在我们的关注下,这个产业正一步步长大。

郑总平常会有哪些业余爱好,这些业余爱好会对您的研究有哪些帮助?

郑震湘:我平时运动还是蛮多的,比如打篮球。我们工作强度非常大,经常调研拜访做研究,经常加班加到深夜,我起的比较早,睡的比较少,基本扛得住,身体还是比较不错。

还有就是喜欢聊天,喜欢找各种各样的产业人士去聊。无论跟产业,或者跟机构聊天的过程,都是一个相互学习的过程,这我就会很享受。这样即使工作强度大或者压力大,仅仅只是体力上的累,但内心是非常愉悦的,这一点非常重要,我十分喜欢现在这份工作。

国产替代与产业链升级

消费电子公司,像歌尔、立讯他们都有在把自己的产能迁往越南,这个趋势郑总怎么看?包括这个趋势对于中国的消费电子行业而言,是好事还是坏事?

郑震湘:这个肯定是好事。经历过这次疫情之后,中国公司的增长越来越快,中国公司在管理能力,应急能力,甚至包括研发能力都是很强的。

所以今年3月份我写了好多报告,强调疫情重构下中国产业链会再一次崛起。这样背景下,布局全球,中国公司全球化能力才会提升。中国自身有这么多的大学生,有这么多优秀的理工科毕业生,包括中国工人吃苦耐劳。国外很多国家的公司目前而言是达不到这个水准的。

其实2017年,当时谈到美国制造业回流的问题,我们认为并不会发生。其实高端制造业直接搬到印度和越南那边去也很难,所以我觉得即使在未来,包括在东南亚建厂,也只是大家分工不同。中国制造业会不断的往高端去走,以后不能只往越南那边走,还要往印度、东南亚地区走。这样中国在全球分工上的分量会越来越重,我觉得这对中国的制造业肯定是好事。

郑总,其实您刚才讲到有一部分中国制造业当前是有在往高端去走,产业里也会遇到美国科技制裁的问题。比如,华为被制裁后,大家都很关心的半导体产业,在您看来前景会是怎样的?

在全球的科技创新里面分为几个层次:

  1. 科学创新;
  2. 效率创新;
  3. 工程创新;
  4. 应用创新。

我们过去其实在科学创新上面的重视度是不够的。所以,华为这个事情我们碰到很大的压力。但我们国家一级企业进行了更深刻的反思。所以从长期而言,对整个产业的话,是逼着我们去往更深层次的方面去转型。

对整个产业而言,华为确实受到非常不公正的对待,对整个产业也是有比较大的冲击。另一方面,也逼的大家自给自足。我们看过去两年,整个产业有了非常大的变化,其实很多公司也存在非常大的机会,大家发现其实在很多领域里面我们中国是能做的,只是以前我们对这一块不是很重视。

我记得2018年的时候,我们看芯片15个关键产业里我们只有4个。但是到了2019年,我觉得大部分我们都有了,芯片版图已陆续拼成了。当然这个任务是非常艰巨的,需要很长时间去研发、去追随。但我对未来还是乐观的,我觉得中国会陆陆续续涌现一批在国际上有竞争力的企业。

换句话说,华为在这轮谈判中间扮演这么重要的角色,其实也是说中国也只有华为这家公司跟美国的很多主力公司站在同样的位置,所以所有炮火都集中到了华为。如果我们整个国家所有科技企业都有这么强的话,那在贸易谈判里会成为我们最大的助力。所以这也是倒逼中国企业自我成长。

其实行情进入8月下旬到9月以来,整个市场都在关心第三代半导体被纳入“十四五”规划。您怎样看待第三代半导体产业的未来?

郑震湘:首先我们强调一点,第三代半导体不是说是对第二代半导体的完全的替代,是一个更高的补充。第三代半导体广泛应用在哪里?比如高频的通信、电力电子工业、新能源车等等,就是一个转化效率更高以及频率越高的场景,这是由于它的物理特性所决定的。

其实我们国家一直在重点支持第三代半导体,包括大基金那时候最早投的一批项目就是第三代半导体,比如说三安光电。所以相对于第二代半导体台积电一骑绝尘,第三代半导体在全球大致是在同一个水平线上。所以说“十四五”规划重点支持也是在情理之中。

前期的话可能在热度上面或者在主题上面炒作比较多,但最终业绩还是会停留在龙头公司上,我对第三代半导体的未来表示看好。

估值误区:不能只看PE

郑总,过去两年整个半导体行业的走势都非常好,也就带来一个问题,很多半导体公司当前的估值会比较高,例如大家所关注的中芯国际和澜起科技等等。您怎样看待半导体行业这样一个高估值的问题?

其实半导体有几个板块还是不错的,说实话他们的未来增速并不一定会慢。

对于半导体来说,首先的话我觉得是一个最优质资产配置的思路。

第二,如果我们从研究角度上来讲的话,我记得2019年年初的估值很多公司在30倍不到,后来业绩出来,戴维斯双击,形成了一个很大的涨幅。

其实很多公司也走出来了,比如有的公司股权激励就是30个亿,大家都知道股权激励肯定是企业非常有信心能完成的,或者是能大概率的超额完成。这种情况下,企业即便40倍,配合这么大的一个产业其实也并不是特别贵。

第三,如果从产业端来看的话,我们可以从两个维度上去分析:

第一个维度就是可替代的市场空间。我们中国去年进口半导体3000亿美金,如果按20~50%的国产替代率,还有巨大的成长空间。换句话说,这是整个中国进口最大的品类,里面产生利润是很大的,所以这里面就像纳斯达克一样一定会出现一批非常优秀的公司。

半导体产业非常讲究的是什么?讲究的是边际效益、规模效益。过去两年,特别是华为事件出来之后,对于市场和技术都有很大的牵引作用。我们看到这一批企业已经产生了翻天覆地的变化,换句话说跟同行业对手其实差距已经拉开了。对于他们来讲,从行业里面替代空间是非常大的,增长空间也非常大,这是一个大家所必须关注的问题。

第二个维度,立足整个行业发展过程,分阶段去看。我们从企业投资角度上来看,其实很多人看到半导体估值高,只是看PE。但是在整个行业发展过程中间,你要根据阶段而言,去给不同的估值模型不同的模式。

  1. 初始期的时候主要看战略方向能打出的空间。
  2. 进入成长期之后,这时候企业开始收入迅速扩张,这时候看市占率以及公司产品在市场上的认可度。
  3. 到了最后阶段才得看PE。

所以在中国的绝大部分公司来讲属于第一个阶段和第二个阶段。包括中芯国际,其实它PB才四倍,现在仍在不断改善的过程中。另外的澜起科技,因为他的成长是非常确定的,在海外服务器领域里迅速成长,他在这个行业壁垒的也比较高。

整个电子领域它是一个非常复杂的领域,您在这个领域生根这么久,您觉得有没有在研究这个领域可能特别需要关注的方面?

第一个就是产业整体的创新度。

这个是非常重要的,产业整体的创新度决定整个产业的估值以及成长性。所以说2018年为什么我们看空消费电子。其实那会儿,你看苹果手机也没动,然后又没有新的产业方向出来,所以对上市公司的成长和估值有很大压力 。

第二个就是企业我没看到研发转化效率。

举个例子,过去一直考50分的人,说我要考95分,我是不信的。我如果一直考90分,我说考95分,这一块我们是比较有把握的。我们有一套比较前期的指标对这些企业的研发转化效率进行跟踪和判断。因为科技企业像是一个有时效性的产品,我找出来越快,我卖的价格就越高,这样我的毛利也会比较高,同时我也能把我过去给他高额的研发成本给覆盖掉。如果市场上其他同类的产品生产出来了,这时我的价格就得下降,这时候研发这一块的话就会有压力。

所以对于一个科技企业而言,基本上这一年或者一年半左右的时间,从市场需求到转化出来,他一定要有竞争力的产品在整个市场抢了先机,这样的企业才是一个优质的科技公司。

对于科技企业而言,我觉得要先从行业自上而下的去看整个产业的创新度,然后看企业是不是一个真正研发效率高的科技企业。所以这两点结合起来的话,就很容易抓住产业的拐点,或者说企业的拐点。

卖方原则 敢于底部发生

作为卖方分析师,郑总屡屡在市场比较悲观的时候坚定唱多,这往往会有非常大的压力,那么郑总你是怎么来看待这个事情,或者说怎么来应对这种压力?

郑震湘:这是我的研究价值观,我已经习惯了面对各种质疑。我觉得作为卖方分析师,对资本市场最大的价值就是在底部要敢于发声。当然刚刚前面我们所聊,一定要对产业理解,对市场理解,自己要有足够的信心,你才能够做到这一点。如果你自己也是随波随波逐流的,对产业价值各方面没有深刻理解的话,这也是不行的。

然后做卖方分析师要有担当。在整个行业或者说看到我们自己的行业,比如说我去研究电子,看到我的行业的时候,就如同看到我的小孩。

  1. 当你的小孩受到误解的时候。一方面要为家里小孩发声,证明我们是没有问题的。
  2. 你要为市场的机构去发声,为他们做出贡献。
  3. 你自己要有一个研究框架,要有非常强的前瞻性的推导。就是说你一定要基于对产业理解,去做整个产业推广延伸,然后再跑到产业里面进行沟通。只要产业信息在我的整个框架里面满足我的前瞻性指标的时候,你做推演会发现资本市场一定是过于悲观了,这时候你发出声音一定能令机构投资者们赚钱。这是我觉得我跟大多数卖方不一样的地方。

其实追涨杀跌的卖方非常多,说实话非常容易做,涨的时候就喊就行了,或者你底部的时候喊一片股票

但是我不想做这种卖方,具有前瞻性的思考品质,能够深入研究的卖方,以及能够能够为产业发声音,为产业做一点事情的卖方,我觉得这些才是有价值的卖方。

写在最后

当前,我国产业端正处在一个国产替代与产业升级的变革期。从低端代工通往高端制造,从依赖他方到自主可控,我国迸发了数个充满生机的产业,涌现了一批具有巨大发展潜力的公司。因为行业壁垒比较高,大部分投资者很难通过过往经验来加以识别。

在此背景下,就更需要从产业里出来的分析师利用之前深耕产业里的经验,挖掘产业真正具有竞争力的公司,带领投资者们把目光聚焦于他们,帮助他们茁壮成长,创造价值。

而郑震湘,屡次在市场对于电子分歧最大的时候为行业和优质公司发声,间接地为中国芯片乃至科技的崛起贡献自己的力量。

日后,远川研究所会更多的深访类似郑震湘,从半导体、消费电子、医药、新能源车、云计算等黄金赛道里,从产业出来的分析师,为投资者们梳理最地道,最正确的投资逻辑。

远川投资评论
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