从股权融资到债权融资：2026资本市场新趋势-“能低息借钱”的公司@子明解读

关于债基924的修正与回顾。

昨天文章写的已经很谨慎的考虑措辞了，还是无了。经朋友们的提醒，今天还是对7月底以来一直在说的债基的问题聊一下，修正一些可能的理解偏差。还在出行中，就不长篇大论了。

首先，今天几个金融大佬的建议，要转述一下。一个是，债基牛（924）不是鼓励大家买债券基金，而是陈述一个事实——将扩大债券融资市场，让他们享受到低利率带来的便利；另一个是，不要说股基和债基，而是说基于股权和基于债权，这样误解的可能性就要小很多。陈述完大佬们的原话，再把我的思考原路径分享一下。

这两个概念，最早是在5月底的杭州线下读者会时候作为主要判断提出来的，当时的原话是：随着中美的1314，全球资本市场即将迎来一个从ToC转向ToG的历史性重要转折。当时举的两个例子，是ToC的OpenAI和ToG的SpaceX。随着今年下半年中美开启超级IPO时代（股市能提供的资金将很快枯竭），接下来企业再想募资扩张，就不能再靠梦想忽悠人了，而是需要通过稳定的政府和超大型企业的订单（从债券市场继续搞钱），那么SpaceX与OpenAI两大类企业的估值差就会随着时间拉大，资本会迅速向那些真正有政府或政府性质订单的企业，类似SpaceX（政府）和Intel（政府性质）。

聪明人都知道这个时刻的必然到来，连吹梦界的先锋奥特曼，都开始把算力生意变成了“照付不议”的石油交易模式，用以求未来用这玩意从债券市场上搞钱。

后来，随着7月政治局会议的召开，我开始更多地考虑大规模发债的影响和利益关系，便将这套ToC转向ToG转折点的逻辑，替换成股基向债基转折。此次经朋友提醒后，之后会替换成“基于股权和基于债权”来继续讨论对经济和资本市场的影响。

这篇文章确实写得很绕，因为作者把“宏观融资结构、政府订单、股市风格、债券融资”几个概念揉成了一句话。

你可以先把它压缩成一句最容易懂的话：

作者认为：未来市场可能会从“给会讲故事、靠股权融资的公司高估值”，转向“给有政府/大企业长期订单、现金流稳定、能够大量低息借债扩张的公司更高估值”。

注意，作者说的“债基牛”不是“去买债券基金”。这是他这篇文章最主要想纠正的误解。

1. 他所谓的“股基 → 债基”到底是什么意思？

其实更准确就是他后来改口说的：

基于股权融资 → 更多基于债权融资。

举个非常简单的例子。

假设有两家公司：

A公司：

“我要做一个改变世界的AI项目，未来可能赚很多钱。”

现在没什么利润，也没有确定订单。

它想发展，就只能找VC、PE、股票市场的人：

“你们给我100亿，我给你们10%的股份。”

这就是典型的股权融资。

B公司：

已经拿到美国政府未来10年的卫星订单，每年确定收入100亿美元。

银行、债券投资人一看：

你未来收入比较稳定，那我敢借钱给你。

于是它可以发行债券：

借我100亿美元，年利率4%，十年之后还。

它不用不断卖掉自己的股份，也可以获得大量资金扩张。

这就是债权融资。

所以作者真正想说的是：

未来特别值钱的，不一定只是“增长最快”的企业，而可能是“信用最好、订单最稳定、最容易借到巨额低息资金”的企业。

2. 为什么他一直强调“政府订单”？

这是整篇文章真正的核心。

因为对于债权人来说，一个企业“有没有梦想”其实没那么重要。

他们更在意：

你能不能还钱？

而如果企业有：

• 政府长期采购
• 军工订单
• 国家基建订单
• 大型央企/超级企业订单
• 长期能源合同
• 长期算力合同

债权人会认为它未来现金流更稳定。

比如：

政府跟你签10年合同，每年给你100亿。

这种东西对债券投资者特别有价值。

因为债券投资者不需要公司10倍增长，只需要：

“你每年按时给我利息，最后把本金还给我。”

所以作者才拿 SpaceX 举例。

他的逻辑不是单纯：

SpaceX科技比OpenAI厉害。

而是：

SpaceX拥有大量政府、NASA、国防等性质的订单，因此未来现金流更容易被金融机构拿来做信用基础。

于是就出现一个循环：

政府订单 → 稳定现金流 → 信用提高 → 更容易发行债券 → 获得大量廉价资金 → 扩张 → 获得更多订单。

这才是作者想表达的“债循环”。

3. OpenAI为什么被他拿来当反例？

作者实际上是在区分两种资本市场故事。

过去十几年特别流行：

梦想融资模式

AI、互联网、新能源、生物科技……

先讲一个非常巨大的未来故事。

然后：

融资 → 烧钱 → 增长 → 再融资 → 上市。

投资者愿意承担巨大风险，是因为期待公司未来增长几十倍。这就是他所谓的：ToC / 股权 / 梦想投资

这里“ToC”其实用得并不严谨，他主要是在表达“靠市场需求和资本市场想象力”。

而另一种模式是：订单融资模式

我不跟你说二十年以后会改变世界。

我直接告诉你：

美国政府跟我签了500亿美元合同。

或者：

微软跟我签了十年算力采购协议。

那么金融机构马上就可以算：

• 未来现金流多少
• 能承担多少债务
• 能发多少债券
• 利息覆盖率多少

这就是作者所谓的：ToG / 债权 / 价值投资。

4. 那他说奥特曼开始搞“照付不议”是什么意思？

这个词很关键。

“照付不议”可以简单理解为：

你用不用都无所谓，反正按照合同必须给钱。

英文商业合同里类似 take-or-pay。

天然气、石油、LNG等资本密集型行业经常有这种长期合同。

为什么？

因为我要建一个1000亿的项目，银行会问：

“你建完没人买怎么办？”

如果客户签了20年长期合同：

“每年至少买100亿，不够也按照100亿付。”

银行一看：

未来收入比较确定。

于是就更敢贷款。

作者认为AI算力也可能逐渐出现类似结构：

长期算力采购合同 → 可预测现金流 → 可以拿合同去融资 → 发行债券建设更多数据中心。

所以他真正关心的，其实不是AI技术，而是：

AI行业正在从风险资本融资，逐渐出现基础设施融资的特征。

这个观察本身是这篇文章里面比较值得注意的一部分。

5. 那为什么作者说“梦想投资转向价值投资”？

因为以前给公司估值可能看：

用户增长
市场空间
技术想象力
未来垄断可能性

也就是：

“十年以后它可能很牛。”

作者认为以后会越来越看：

订单
现金流
资产
政府信用背书
融资成本
债务承载能力

也就是：

“你现在到底能赚多少钱，以及别人敢借多少钱给你。”

所以他说：

梦想投资 → 价值投资。

不过这里也要注意：这并不是传统教科书意义上的“价值投资”，是作者自己比较宽泛的用法。

6. 评论区那句“GOLD能跑赢美债，但跑不赢那些能大规模借债的股”是什么意思？

这个反而特别能说明他的观点。

假设进入低利率环境。

黄金可能上涨。

债券也可能表现不错。

但作者最看好的不是债券本身，而是：

能够利用低利率疯狂融资的优秀企业。

比如一家公司本身有稳定订单。

以前借1000亿，利率7%。

每年利息70亿。

现在利率降到3%。

每年利息只有30亿。

那么同样的业务，它就可以：

借更多钱 → 建更多项目 → 做更多收入 → 提升股东回报。

因此真正获得“杠杆效应”的，是企业股东。

所以作者那句话真正意思是：

不要简单理解成债券牛市；我看好的是能够利用债券市场低成本资金扩大经营的股票。

这也是为什么文章看起来一会儿说“债基牛”，一会儿最后又是在看股票。

7. 用一张逻辑链就能看懂全文

作者设想的是这么一个未来：

利率下降 / 债券市场扩张

↓

政府、准政府、大型企业大量融资

↓

巨额资金投入AI、能源、军工、基建等资本密集型项目

↓

拥有政府/超级企业长期订单的公司，现金流确定性提高

↓

信用变好

↓

更容易低成本发债

↓

获得更多资金扩张

↓

利润和资产继续增加

↓

这些公司的股票被重新估值

所以他最终想买的逻辑，其实仍然落在：

“哪些股票是未来最优秀的借款人？”

而不是：

“买哪个债券基金？”

我觉得你还要把这篇文章的**“观点”和“事实”分开**。

文章里有一个挺有意思的观察：

未来一些巨型科技企业可能从主要依赖股权资本，逐渐变成类似能源、公用事业、基建公司的“长期合同 + 债务融资”模式。

这个是可以研究的。

但作者进一步推到：

“全球资本市场将从ToC转向ToG”
“股市能提供的资金很快枯竭”
“未来龙头就是拿政府订单的公司”
“SpaceX和OpenAI估值差会持续拉大”

这些就已经属于作者的宏观判断和叙事了，并不是前面的融资逻辑必然推导出来的结论。

所以读这篇文章，最值得抓住的不是“债基924”，而是这句话：

未来可能最占便宜的公司，是那些拥有长期稳定订单，因此可以把未来现金流“证券化/债务化”，不断利用低成本债务扩张的公司。

一旦理解这一句，整篇基本就通了。