嘉立创：PCB、电子元器件、PCBA 三条收入线@晚点LatePost

2026 年 8 月 4 号，PCB（印刷电路板）厂商嘉立创在深交所敲钟，发行之后股价一度暴涨，虽然后续股价有所往复，但市值已初步维持在近千亿人民币的水平，基本看齐国内 PCB 行业的整体估值水平。先抑后扬的上市不稀奇，稀奇的是撑起这门生意的商业模式本身——这说明市场买的不是一时的概念，而是它那条反直觉的赚钱路径。

2025 年，嘉立创的前五大客户合计只贡献了 1.16% 的收入，全年 102.3 亿元的营收来自 130 万付费用户的 2108 万笔订单，平均每付费用户和每笔订单的平均消费仅为 7870 元和 485 元。相比之下，同等规模及以上的 A 股其他 PCB 制造公司，前五大客户占比最低也在 20% 左右，最高的超过 60%。把”大客户依赖”换成”百万散客”，是嘉立创所有故事的起点，也是它最难被复制的根。

更重要的是，用户结构的迥异并没有影响嘉立创的利润转化能力。2025 年嘉立创净利率为 12.4%，2026 年上半年进一步上升至 14.4%；两个周期内，A 股中比它净利率更高的只有沪电股份、深南电路和胜宏科技三家——后三者均已进入英伟达 AI 服务器、高速交换机或 OAM 加速模块等高端 AI 供应链核心阵营。散单并不等于低利润，嘉立创用密度把”不经济”做成了”高净利”。

没有大客户，却做成了一门百亿生意；用户量庞大，订单数更大，利润却能看齐行业技术最领先的英伟达供应商。让人不得不产生一个疑问：嘉立创，到底是一门什么生意？答案不在”它生产了什么”，而在”它把谁的需求组织了起来”。

一门没有大客户的百亿生意

嘉立创的故事，起点是一个反直觉的事实：百亿元的营收，是一块块极度分散的订单拼出来的。这恰恰说明，它的护城河不是产能，而是”把碎需求聚起来”的组织能力。

一般而言，做硬件的路数是固定的：先用电脑软件画电路，这一步叫设计；然后打出一小块样品板验证，这就是打样、样板；走通了才小批量试产，最后才上产线大批量。嘉立创赚的，正是这条链路最前端、最零散、也最没人在意的那一段。别人嫌小的散单，被它做成了主战场，这是定位上的降维。

2025 年，嘉立创前五大客户收入占比仅 1.16%，其中最大的单一客户麦格米特（一家做电力电子部件的公司）也只贡献了 0.28%。客户名单里能看到海尔、威胜这样的名字，但没有一家能左右它的业绩。相比之下，绝大多数制造业企业都在拼命绑定一两个大客户，嘉立创的命脉却分散在 130 万个付费用户、2100 万张订单里。客户越分散，单点波动对你的冲击就越小——这是它抗周期能力的来源。

这些订单从哪里来？答案是硬件研发的”碎片化”——样品、打样、小批量这类需求天然零散、高频、改版频繁。碎片化不是缺点，而是被长久忽视的真实市场。

二十年前，深圳的硬件工程师想打个样，基本要靠托关系找板厂，费用动辄五六千元，还得等上半个月到一个月，即便出了钱，板厂还不一定乐意接这种小单。成本贵、交期不稳、质量参差、服务单一，是那个年代研发试样端绕不开的问题。旧痛点的存在，正是新模式的入场券。

当时只在华强北租了个柜台的嘉立创，就已经开始通过手工拼版方式，将多个客户的小订单集中在一块大板上生产，大幅压缩了开机费，并提出”双面板打样低至一元一片，100 元能拿 10 片样品”的颠覆性价格。“一元一片”不是在赔本赚吆喝，而是在用低价把需求从线下板厂手里抢过来。

2012 年，可以完成电子元器件一站式采购的”立创商城（已改名立创电子）”上线，工程师能在线买齐一张板子需要的所有元器件（这份清单叫 BOM），同时推出 SMT 贴片服务和激光钢网定制；2016 年起，先后在广东、江西、江苏等地建立四大现代化生产基地，大幅扩充 PCB 产能。从”拼板”到”商城”再到”自建产能”，每一步都在把产业链的更多环节收进自己的入口。

2017 年，收购在线设计软件 EasyEDA，迭代后成为立创 EDA，免费开放给所有工程师使用，解决了中小方案商用不起、只好用盗版的风险。至此补齐了”画板软件 + 元器件采购 + 做板 + 贴片”的产业链一体化：工程师不用再分别找设计软件商、板厂、元器件分销商、贴片厂，在嘉立创一个入口里就能走完”一个概念进、一个产品出”的全过程。一体化不是为了好看，而是为了把”试制”这一件事彻底锁在自己的闭环里。

近几年，嘉立创还进一步向机械产业延伸，陆续拓展了 3D 打印、CNC 制造、FA 机械零部件商城等业务，将服务边界从电子产业链延伸到机械产业链，构建起覆盖电子、机械、工业软件的全链条服务能力。截至 2025 年末，这套体系服务覆盖 180 多个国家和地区，海外收入占比也已经超过 20%。从电子到机械，它卖的其实一直是同一件事：把零散的研发需求平台化。

与传统大厂的错位竞争

接住零散需求只是个战略，问题是怎么用制造业的身躯，去消化制造业最不擅长的碎片化订单？真正难的不是”想接散单”，而是”能用大生产的成本接散单”。

嘉立创给出的答案，是用深度的运营变革。客户全程在官网自主下单，系统自动审单，智能算法把不同客户的零散板件”拼”到同一张大板上集约生产。“拼板”二字，是它把碎片化订单变成规模经济的枢纽。

这套模式最直观的价值，是价格和门槛都被压了下来：PCB 打样价格被压到几十元级别，最快 12 小时即可交付。曾经只有大型企业才负担得起的快速打样、全链路试制能力，如今初创团队、高校实验室、独立工程师都能低成本获取。把门槛压到极低，等于把潜在客户池从”几百家大厂”扩到”百万工程师”。

嘉立创把这套逻辑称为”制造平权”，意思是让便宜、好用的研发试制能力不再只属于大企业。每月向工程师提供两次免费 PCB 打样，累计已超过千万笔；原材料涨价时主动控制调价幅度，持续让利研发群体，都是这段话的落地动作。“制造平权”听着像口号，本质是用免费和让利换用户粘性与生态位。

没有销售员挨个谈单，没有中间商层层加价，整个链条轻量化、少人化。为了实现这套模式，嘉立创自研智能拼板算法、订单协同排产系统、标准化工艺基础库，把海量规格各异的碎片化订单聚合起来，同步排进生产线。从下单到交付，销售、仓储、物流、采购都跑在自研系统上。轻量化不是省人，而是把”接散单”的工程复杂度用系统吃掉了。

嘉立创在招股书中也特别表示：模式可能被模仿是风险项，但模仿成本是真实的资金、时间与数据沉淀，不是开一个”在线报价页”就能解决的。它自己都承认模式可抄、壁垒难抄——这句话反而是最诚实的护城河声明。

当然，这件事嘉立创自己说了不算，关键看对手的差距。

首先是更接近嘉立创碎片化路线的华秋与捷配，它们的模式最接近，但论自建产能规模、EDA 用户量与现货 SKU（下单即发的在库商品数）密度，都还不是一个量级；兴森、金百泽这类传统样板小批量上市公司仍以线下大客户为主，几乎没有产业互联网生态，单看样板小批量这一块的营收，也落在嘉立创之后。模式像不等于体量像，嘉立创的领先是”产能+EDA+SKU”三件套同时到位的结果。

其次是深南电路、沪电股份、景旺电子这类传统 PCB 巨头。它们看得懂嘉立创的模式，却学不动，或者理性地选择不学。不是学不会，是”为大单设计的产线”改去做散单，经济上不划算。

更不要提海量小单背后所需的互联网化工程师触达（社区、内容、SEO、极致转化）与柔性制造体系，都是传统大厂需要从零摸索积累的新能力。传统大厂缺的不是机器，是”触达百万工程师”的互联网能力。

目前嘉立创已经形成了一个庞大的生态：大几百万级的 EDA 用户池与其配套封装库、近百万现货 SKU 和日处理数十万 SKU 的仓储、已经跑通的贴片与机械业务转化。在细分赛道中也拥有绝对的规模优势，大厂即便要加入战场，资金需求和后续的竞争烈度也会进一步提升，ROE 直线下降。生态一旦形成，后来者要付的不再是”入场费”，而是”翻盘费”。

市场为什么给它”千亿”估值

相比于沪电、深南、胜宏的高净利率来自高多层、高速、HDI 板的产品溢价和客户认证，嘉立创同样的净利率来自一套结构完全不同的利润公式。同样 14% 的净利率，底色却一个是”高技术溢价”、一个是”高密度规模”。

嘉立创的大致收入结构是：2025 年和 2026 上半年公司 PCB 业务收入分别为 38.8 亿元和 24.7 亿元，毛利率均约 28%；同期电子元器件业务收入分别为 26.5 亿元和 28.2 亿元，毛利率在 20%~21% 之间，且该业务已经成为公司的第一大业务分部；同期 PCBA（一站式交付服务）业务分别为 17.9 亿元和 12.0 亿元，毛利率约 38%~39%，并且 2025 年该业务反向带动了 4.7 亿元的 PCB 业务收入。真正的增长引擎已经从”卖板”转移到了”卖元器件+一站式交付”。

注：原图为「嘉立创业务分部情况」堆叠柱状图（2020–2026H1，单位亿元，资料来源：公司公告 / 晚点 LatePost 制图）；上表取正文披露的 2025 年与 2026 上半年分部数据，原图柱体未标注具体数值。

数据表明，单纯的 PCB 业务已经不再是公司最重要的增长引擎，一站式解决方案和一篮子元器件采购已经成为公司最主要的收入来源，并且两者合计能实现超 60% 的增速，显著高于 PCB 的 36% 增速。增速差，就是估值差的来源——市场在为”更快的那块”付钱。

因此，市场给到嘉立创”千亿”市值，大致是在其利润厚度和错位竞争特性之外的三件事。

首先是长尾模式本身。订单密度高、用户基数大、复购率高，增长不依赖单一大客户，天然抗波动，大概率也不会受到 AI 浪潮左右 PCB 行业的新周期影响。长尾的价值，是”没有大客户绑架”带来的确定性。

其次是硬件创新生态的”入口”价值。大疆、宇树、智元机器人等新锐企业的崛起，背后都有低门槛的硬件试制生态。嘉立创的免费 EDA 解决了工程师动辄数十万元正版授权的成本问题；一站式试制把”从想法到实物”的门槛压到极低。嘉立创是这套创新机器的底座之一。它赌的不是某一家机器人公司赢，而是”只要有人做硬件，就会经过我”。

最后是产业周期。Prismark 预测，2026 年全球 PCB 市场规模将达 958 亿美元，同比增长 12.5%；AI 服务器、数据中心、高速通信带来的高阶多层板需求正在成为行业增长的主要引擎。作为 A 股稀缺的”产业互联网 + 柔性智造”标的，市场把它看作这轮 AI 算力周期里稀缺的”物理 AI 基础设施”标的。“物理 AI 基础设施”这顶帽子，才是千亿估值真正的想象力出口。

天花板与边界：从”制造平权”到自我升级

当然，预期归预期，争议也一直存在。嘉立创的自研 EDA 强在”从画板到生产”的闭环打通和普惠易用，解决了绝大多数工程师的日常需求；但在高端建模仿真、信号完整性分析等深水区，仍与国际巨头存在差距。尤其在高速通讯板等高端领域，Cadence、西门子（Mentor）等仍占据主导——它让工程师用得起，但高端建模仿真还用不深。普惠和高端，是 EDA 这道坎的两端，嘉立创现在站在一端、另一端还空着。

当规模跨过 100 亿，增长的天花板开始显现。若想从”研发试样”走向”高端批量”，就需要突破头部科技与云厂商（如英伟达、阿里）的核心供应链认证体系。这种认证考验的是稳定的良率、经年的信任，一道道验证走下来动辄以季计，靠免费的软件和便宜的板子换不来。一旦长尾需求增速放缓，仅靠制造平权，未必撑得起千亿市值对应的增长想象。千亿估值押的是”升级成功”，而升级的钥匙握在别人（头部客户）手里。

摆在嘉立创面前的只有一条路：自我升级。

一是向上加码工艺与产能，在高多层板、HDI、先进制程上持续投入，即便不能和传统大厂直接竞争，也可以提升自己的产品性能和服务范围。嘉立创的 IPO 募资重点投向高多层 PCB 与 PCBA 智能产线，还完成了 64 层超高阶 PCB、HDI 盲埋孔工艺的量产落地，正对应这条路径。先把工艺天花板顶高，才有资格去敲头部客户的门。

二是在工艺与产能升级之后，进一步通过与更高端的客户、更核心的芯片生态合作，向中高端 EDA 与软件生态转型，守住”全球硬件研发者最早、也最长期的合作伙伴”这一定位。从”卖板”到”卖软件生态”，是它从百亿走向更高估值的第二曲线。

嘉立创到底是一家什么公司

上面这张表，是读懂嘉立创的钥匙：它既不靠大客户，也不靠高技术溢价，而是用 2100 万张零散订单拼出了一家近千亿元市值的公司。前五大客户合计仅占 1.16%，这样的客户结构在 A 股制造业里几乎是孤例。

嘉立创的本质，不是一家 PCB 厂，而是一家把”硬件研发的零散需求”平台化的产业互联网公司。它用 2100 万张散单的密度，把制造业最不经济的那一段做成了 14.4% 的净利率和近千亿市值——这是”规模效应”在长尾市场的一次罕见兑现。

它的壁垒不在某一项技术，而在”EDA 用户池 + 现货 SKU + 柔性产线 + 工程师社区“四件套同时到位后形成的闭环生态：传统大厂看得懂却学不动，新兴对手体量差一个量级。只要硬件创新还在发生，它就处在”必经之路”的位置。

但估值里同样押注了”自我升级”：当长尾增速放缓，嘉立创必须向上突破高端批量与头部云厂商认证，并把 EDA 从”普惠”推向”深水区”。跨过去，它是下一个时代的硬件底座；跨不过去，”制造平权”的叙事就会撞上自己的天花板——这是一家平台属性被严重低估、天花板也真实存在的公司。

买它的股票，买的不是 PCB，而是中国硬件创新的流量入口。

文章来源：晚点 LatePost（微信公众号），原文链接：mp.weixin.qq.com/s/XPqVGXtuO6MROJr0EsiIeA，撰文李赓，题图来源视觉中国，转载版权归原作者所有。

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