经济发展：
来源：中国金融四十人论坛
中国金融四十人论坛（CF40）学术委员、安信证券首席经济学家高善文的最新文章《新冠疫情下的全球金融动荡》。本文系作者在3月15日召开的CF40&SFI双周内部研讨会“新冠疫情全球扩散的经济金融冲击和中国应对之策”上所做演讲整理而成。
新冠疫情下的全球金融动荡
文| 高善文
中国经济情况的评估和展望
现在来看，疫情在中国爆发得最早，同时也控制得最好，目前中国的疫情基本上已经进入打扫战场的阶段。武汉以外的新增病例基本上源于境外输入，武汉病例也快速下降到个位数。看起来再有半个月的时间，国内新增病例可能基本上实现清零。
在疫情爆发之初，大家普遍认为疫情在供应和需求两个方面都对经济活动产生了巨大冲击。
- 供应方面的冲击主要是交通运输的中断、供应链的扰动、员工的缺勤以及工厂的关闭。
- 在需求层面，伴随严格的社交疏离政策的实施，至少短期之内需求会快速枯竭。此前我们难以判断哪个方面的影响占主导，也不清楚影响和冲击有多大。
随着最近更多微观数据逐步的披露，这方面的情况越来越明朗：
第一、新冠疫情对经济的冲击，在绝大多数的产业和领域主要是需求冲击。
尽管供应冲击毫无疑问是存在的，但它是一个非常次要的影响，只在相当少的领域表现出了一些压力。总体而言，新冠疫情是一个以需求为主导的冲击。
| 维度 | 核心结论 |
|---|---|
| 第一、新冠疫情对经济的冲击，在绝大多数的产业和领域主要是需求… | 尽管供应冲击毫无疑问是存在的，但它是一个非常次要的影响，只在相当少的领域表现出了一些压力。 总体而言，新冠疫情是一个以需求为主导的冲击。 |
| 第二、在非常少数的领域，因为一些偶然的原因， | 比如说维生素、纸板、石油焦等品种，供求短期失衡使得这些产品价格在2月上旬曾经出现大幅上涨。 但是随着2月中下旬以来整个经济活动和交通运输的逐步恢复，这些领域供应的压力趋于消失，相关产品价格普遍开始企稳甚至下降。 |
| 全球金融市场波动的观察 | 在过去两三个星期的时间里，美国十年期国债收益率的下滑速度和幅度历史罕见，甚至超过了2008年金融海啸时的情况。 |
| 第一个层面，面对经济活动骤停，必须去保证企业和居民的现金流能… | 现金流正常维持对两个领域异常重要：一个是高杠杆的企业和个人； |
| 第二个层面，是前述的次生伤害，例如美国原油行业被出清、美国高… | 为了避免债务-通货紧缩的循环，宽松的货币政策和必要的财政扩张看起来都是不可避免的。 但现在货币政策已经是0利率，财政杠杆也不低，在这种情况下，政策如何进一步应对，市场似乎比较迷惑，并开始关注MMT理论的讨论。 |
| 最后，在欧美日竞相放松货币的条件下， | 环顾全球，作为一个大国，我们仍然能够维持一定的经济增长，十年期国债名义利率维持在2.5%以上，远高于海外水平。 |
那么它的主要表现是什么呢？首先，由于人们普遍将自己禁锢在家中躲避疫情，这造成了可选消费和耐用消费品断崖式的下滑。许多可选消费和耐用消费品无法通过线上交易的方法来替代，整个需求层面出现了非常严重的下滑甚至崩塌。比如2月中国汽车销售增速下滑到-80%，汽车市场基本是冻结的。尽管开年后，房地产市场在恢复，但是一直到最近，房地产市场的交易量相对于往年正常水平下滑也在50%以上。投资方面的情况也是类似的。
由于企业无法预期需求出现这样的下滑，这使得整个链条上出现了存货的严重堆积，进而带来价格的广泛下降。
在可选消费领域，如果观察一般消费物价中的非食品类及细项，在2月份都出现了异常的下降，这种下降显示了需求枯竭的压力。从草根层面看，比如餐饮、航空、旅游、酒店等，它们物量的下降跟汽车市场冻结的程度也许都是类似的。
第二、在非常少数的领域，因为一些偶然的原因，供应面的冲击产生过短暂的压力。
比如说维生素、纸板、石油焦等品种，供求短期失衡使得这些产品价格在2月上旬曾经出现大幅上涨。但是随着2月中下旬以来整个经济活动和交通运输的逐步恢复，这些领域供应的压力趋于消失，相关产品价格普遍开始企稳甚至下降。总结来讲，尽管整个经济活动恢复仍然比较慢，但是供应端相对需求的恢复似乎要更快一些。
反过头来回到对供应链的讨论。疫情之初，大家对中国供应链的脆弱性、对全球供应链的压力都有不少担忧。但考虑到我们刚才所讨论的逻辑，以及考虑到供应链上众多企业平均持有两到三个月存货，中国生产完全中断的时间比较短，最终供应链的压力并没有普遍和严重地爆发出来。随着中国工厂的开工，供应链的压力逐步缓解。
一季度的经济下降无疑将是惊人的，与金融海啸时期的冲击可以等量齐观。
但是公平地说，我认为对于这个数据的评估存在两个问题。
- 这些损失的一部分，也许是相当的部分，在后续经济活动的恢复之中是可以得到补偿的。
- 尽管经济的代价这么大，但是我们通过经济的瞬间休克，实现了对病毒快速有效的围堵和剿灭，取得了在国内战场上比较彻底的肃清和胜利。从长期来看，这个代价实际上是比较小的。相反，欧美采取的措施相对更拖拉，从长期来看，他们所付出的经济代价也许要更大。
一个重要的证据是，我们比较，从今年年初疫情爆发到现在为止，全球金融市场的情况。现在疫情已经在全球范围之内爆发，从年内最高点到最低点来估算，A股市场沪深300的跌幅为12%多一些，港股的跌幅为17%，美股的跌幅为28%出头，欧洲市场跌幅可能在34%，韩国市场大概在19%多，日本市场也在22%左右。
大家普遍认为这么严重的市场下跌，最主要的催化剂和担心都与新冠肺炎疫情相关，但是从全球市场的横断面数据来看，A股市场的下跌是最小的。即便认为内地市场相对封闭，但是香港市场也是一个对比，香港市场非常开放，并且有各种复杂的金融交易工具，不难发现香港市场的下跌幅度也比较小，同时亚洲总体跌幅要比欧美市场小。欧洲作为疫情爆发的中心，它的跌幅要比美国大。我们可以看到，总体上疫情控制相对比较好的地区，市场跌幅都要更小；疫情控制更差且蔓延风险更大的地区，它的市场跌幅都更深。
如果我们认为，股市的下跌是市场对长期经济损失的折现，而且我们也许可以合理推测欧美市场也许还没有见底，中国已经走到了疫情拐点的右侧。从这个角度来看，市场投资者似乎认为中国这种做法从长期来看是最有效和经济代价最小的。
接下来我们讨论经济恢复的情况。尽管供应和需求的恢复都比较慢，但供应的恢复比需求更快一些。从需求恢复的角度来讲，各个领域需求的恢复是很不平衡的。完全可以线上化的交易，或者可以努力实现线上化的交易，它的恢复是比较快的。但是另外的领域，比如说电影院、旅游、酒店等的恢复速度要慢得多。总体上说，目前经济活动仍然严重低于正常水平。
从需求恢复转化为整个经济活动重新的启动，需要经历存货去化的过程。到现在为止，整个经济活动在大部分领域还有较多非意愿存货的堆积，因此需求的恢复先要经历比较显着的存货去化，然后整个经济活动的链条才能正常循环。而通过对存货以及价格数据的观察，我们距离存货去化的完成还有一定的距离。
看起来，我们要到4月下旬或5月份，经济活动才能基本恢复正常。
考虑到疫情的全球蔓延，以中国的数据来借鉴，二季度欧美经济很可能面临比较深的负增长，幅度可能接近甚至超过金融海啸时期的水平。
全球金融市场波动的观察
我们从对市场的几个观察来入手。
- 在过去两三个星期的时间里，美国十年期国债收益率的下滑速度和幅度历史罕见，甚至超过了2008年金融海啸时的情况。这表明市场有极大的长期性的担忧，我们想知道这个担忧是什么。
- 在过去三个星期大部分时间里，各类资产市场表现总体上是正常的。面对疫情的发酵，市场陷入恐慌，避险资产在涨，风险资产在跌。但是3月9日这一周，市场波动异常大，同时出现了非常罕见的避险资产和风险资产一同下跌的局面。伴随股票下跌，黄金、美债等也出现大幅下跌，同时美元剧烈上升。这显示在交易层面市场出现了严重的流动性短缺。
- 石油价格的崩塌，这个崩塌大家讨论比较多，但值得继续深入分析。
- 对第一个观察，美债收益率为什么会有如此深的下跌，我的猜测是，市场认为美国经济将经历短期之内的严重衰退，随后将出现长时间的经济停滞，这迫使联储长期维持零利率。简单地说，美国经济和货币政策在日本化，在向日本和欧洲看齐。
- 第二个观察，石油市场的问题。过去十年，石油市场一个极其重要的事件是美国页岩油行业的崛起和随后的发展，使美国成为全球第一大石油生产国，这意味着石油市场的传统格局基本上被颠覆。美国页岩油的生产分散化，每一个油井生产成本不一样，厂商进入和退出市场很快，技术进步也很快。
2014年那一轮全球经济下滑的时候，沙特正确认识到了页岩油崛起所带来的危险，也决心通过低油价来挤出美国的页岩油行业。站在沙特角度来讲，这种策略无疑是正确的，但当时没有坚决地执行下去，以至于美国页岩油进一步坐大，俄罗斯也获得了更多的市场份额。
一个问题是，无论沙特和俄罗斯当时都对这么低的油价没有做好准备，以至于自身财政出现了很大压力，最后被迫放弃；另外一个问题是美国页岩油技术进步很快，短暂调整后重新获得了竞争力。
推荐阅读：《国际原油暴跌原因：打击到美国页岩油真实成本@姚尧》
这一次毫无疑问面对的是同样的局面，这次跟当时的区别在于，美国页岩油行业比当时要显着更大，技术更加成熟，同时俄罗斯和沙特都为低油价做了更好的准备。
沙特的石油生产成本可能不到10美元，俄罗斯的生产成本据信在30美元以下，美国页岩油的成本很可能高于俄罗斯。
这意味着，尽管存在短期媾和的可能性，但石油价格战更可能演化为一场持久战。尽管对中国和其他原油进口国而言，这是意外之喜，但对美国经济的景气和美国金融市场，无疑形成了冲击。
此前人们普遍认为美国高收益债市场存在泡沫，页岩油企业又是重要的债券发行人。在石油价格战和疫情的冲击下，这个泡沫可能正在破灭，市场的发行甚至一度冻结，其对经济的影响也将逐步显现。
此外，面对经济衰退的风险，美国上市公司大量举债来回购股票的趋势是否将终结和逆转？被动的指数化投资和算法交易等是否已演绎到极致？
需要考虑的可能性是：美国的长期牛市是否已经结束？美元的升值趋势是否正在终结？
我们再来看全球市场的情况。
从过去一百年，包括西班牙流感在内的传染病的历史资料来看，这次的疫情最终会消失，很可能是在几个季度以后，届时经济活动将恢复正常。历史上的传染病都没有对经济的长期增长产生持续影响。
以欧洲为例，迄今为止，欧股大概跌了超过30%。如果疫情爆发之前的欧股水平是合理的话，那么几个季度以后，随着疫情的消失，市场应该回到原有水平，这意味着欧股在现在位置上涨50%。即便存在很多的不确定性，考虑到无风险利率接近0，我们认为50%的涨幅应该足以补偿这些机会成本和不确定性。如果疫情只是一个一次性的冲击，为什么市场会出现如此巨大的跌幅？它到底是一个从天而降的机会还是一个美丽的陷阱？
一个可能的原因是：尽管疫情的冲击是一次性的和短期的，但由此带来的经济衰退会影响企业的信心和预期，进而促使企业缩减投资，从而对经济造成次生性伤害。
更重要的是，面对这样的局面，发达国家的中央银行几乎没有政策空间。欧洲、日本已经长期负利率，美国的利率下调空间也十分有限。
在此背景下，疫情冲击结束后，经济就可能由严重衰退逐步转入长期停滞，伴随着债务-通货紧缩的恶性循环。这也许是市场的长期担忧的重点。
政策观察
紧接的问题是政策干预的重心是什么？政策干预的重心毫无疑问是在两个层面。
第一个层面，面对经济活动骤停，必须去保证企业和居民的现金流能够正常维持。
现金流正常维持对两个领域异常重要：一个是高杠杆的企业和个人；另一个是低收入群体和小企业。
第二个层面，是前述的次生伤害，例如美国原油行业被出清、美国高收益率债市场泡沫破裂、企业的投资受到了普遍和广泛的打击等。
为了避免债务-通货紧缩的循环，宽松的货币政策和必要的财政扩张看起来都是不可避免的。但现在货币政策已经是0利率，财政杠杆也不低，在这种情况下，政策如何进一步应对，市场似乎比较迷惑，并开始关注MMT理论的讨论。
这些分析逻辑，一般性地适用于中国，但对中国来讲，我们的新冠疫情得到快速控制，经济活动已经开始恢复，此外中国的货币和财政政策仍然有调整空间，至少相对欧美日来说有比较大的调整空间。这使得我们处在相对有利的位置。
我们面临的挑战是，海外疫情快速蔓延，全球耐用品消费、投资下降，将使得中国出口部门面临很大的压力，而出口部门压力会通过一系列传导链条扩散到整个经济活动中去。国内经济恢复较慢，外需在短期之内可能会有很大的走弱压力，在长期之内也会面临着向下的不确定性，政策应对的复杂性和挑战不能小视。
最后，在欧美日竞相放松货币的条件下，在未来经济逐步正常化以后，大量的流动性会流向哪里？
环顾全球，作为一个大国，我们仍然能够维持一定的经济增长，十年期国债名义利率维持在2.5%以上，远高于海外水平。
在这样的条件下，伴随着金融开放，是否会出现外资持续流入、人民币趋势性升值、股票市场估值抬升的局面？这是否有助于加速实体经济领域的出清和调整？政策应该如何因势利导、趋利避害？这无疑值得我们持续观察和深入思考。
经济学家圈
微信号:dalianpapapa
功能介绍:关注思想市场
订阅号留言：
chkj
美国经历过上世纪二、三十年代大危机的考验，今天更有多领域领先全球的科技资源，走出困境不是难事。如今的市场只是遭受了过激反应的影响罢了。善于抓准机会买入一点美国的优质资产，才能成为这次波动的赢家。
千岁友
高文有些观点值得商榷！一是欧美疫情毕竟晚于我们爆发，且处理方式有别于我们，效果如何不宜过早下结论。二是对我们经济政策可调整空间过于乐观，在全球一体化大势下，雪崩时沒有一片雪花可以独善其身。提振国民士气是政府应有之举，经济学家需要的是未雨绸缪、科学预判。
陆梦龙
首先，我不认可高善文讲的主要是需求冲击，春节期间的需求是高，但持续时间不长。疫情导致工厂复工困难，裁员失业降薪严重，这是典型的供给冲击。事实上，我国近些年的供给问题很严重，这次是雪上加霜，所以中央一直强调供给侧改革，IMF强调供给侧结构性改革；其次，欧美各国的疫情措施很多是从经济角度考虑，所谓冷酷理性。但这些冷酷措施减少了对供给侧的冲击，尤其从保险业的角度讲，不会造成金融市场很大的动荡；最后，经过这些年保增长的各种政策实践，我国经济政策调整空间并没有那么乐观，积极财政政策和扩张性货币政策的代价将会逐渐呈现。美联储这次防水力度之大，也会造成很大的金融和资本市场冲击。思考一下几个经济基本定理，利率汇率等价定理，不可能三角定理，李嘉图-巴罗等价定理。经济学家更重要的是从基本理论和现实情况出发思考，而不是预设立场。
就算颠沛流离也不应舍弃：2020总结与展望
3年前的今天是投资聚义厅公众号发的开号第一篇文章，这3年我们用50篇文章收获了10万粉丝，结识了很多热爱投资的朋友。这里代表聚义厅的所有兄弟，感谢各路朋友们的关注和支持。
二零年代以这样的颠沛流离和曲折离奇开局，超出了所有人的想象。如果投资是一个无限游戏的话，2020年是一个高难度关卡，虽然回报率上比2018年好很多，但论剧情曲折丝毫不逊于2018年。
从资本市场的角度看，指数和头部基金都实现了V型逆袭。但这个世界有更多人停留在了V字的底部，回不到原地了。
其中居然还包括美国总统。
这几年我的一个深刻体会是，这个世界的剧情走向越来越跌宕起伏，有太多我们想不到的意外，原本大概十年出现一次的N-4/N-5考验正在以更频繁的速度上演。
在这样的颠沛流离中，勇气是最可贵的品质。许多人在不确定环境中，会因为恐惧停在原地畏缩不前，眼睁睁看着时代转了一个大弯后离开自己继续前进。
勇气可以出现在理性止步的地方，成为我们灵魂的护城河。它让我们在信息不完备的情况下，依然能克服恐惧感，获得行动力。人类是渺小的，但人性可以因为勇气而变得伟大和高贵。
元旦按照惯例还是发一段我们的基金年报，总结过去1年的收获并展望一下未来。在新的一年可能有更多难关和怪兽在前方等着我们，宝哥祝大家都能够更加快乐自信，从快乐和自信中找到勇气的源泉，在这场无限游戏中成为一个让自己更满意的人。
2020年的交易日正式结束。本年度基金收益率为93%。今年的收益率如果放在所有A股个股里比较，大约是前8%的水平，依然超额完成了前30%的目标。相对长期目标而言，今年的成绩是超出预期不少的。
2020年业绩回顾
在年报的开始，我想首先感谢所有为抗击新冠疫情作出贡献和牺牲的医务工作者与志愿者们，是他们的巨大付出才换来了中国全球最佳的防控表现，令社会经济正常运行，大部分国民的生活都能恢复到正常水平。在疫情面前，中国政府和人民以高效的组织能力和强大坚韧性交出了一份优秀的答卷，注定将令全球肃然起敬、刮目相看。
2020年发生的故事足以在人类史册中留下浓墨重彩的一笔，在新冠疫情的巨大动荡中，资本市场见证了史无前例的美股熔断以及此后天量灌水带来的V型反转。从更长期的视角来看，新冠事件甚至可能成为许多历史进程的分水岭。
*疫情复盘可参考《2020第一季概要》、《2020第二季概要》
得益于我们过往对数字经济/互联网板块的积累，以及我们坚持的A港美三地配置策略，我们的基金在1-2月份就积累了一定涨幅，为3月份的全球股灾回撤赢得了缓存空间。在疫情还完全不够明朗的4月中旬，悲观者还在怀疑世界会糟糕到什么程度时，我们就把仓位加到了80%以上，此后的三个月时间组合中的互联网公司让我们享受到了净值的快速上涨。
之所以敢于加仓，一方面是因为大部分时间要和央行站在一起的历史规律。在3月底全球疫情爆发但美联储开启了无限供给模式后，相当于1941-1942年二战的转折期，尽管战况激烈伤亡惨重，但从历史进程的角度看疫情注定是要被全人类携手击败了，这个时候我们在方向上应该和此进程保持一致。
第二个原因是我们重仓的互联网公司基本面确实是受益的，疫情让许多互联网公司在1年里做到了原本可能要3年做到的事情：B站的学生用户把寒假过成了暑假，提前完成MAU目标；在线教育行业在寒假期间拿到了2000万体验人次，相当于去年暑假的两倍规模；腾讯原本被认为增速放缓的手游业务在上半年实现60%以上的增长，王者荣耀再创新高；拼多多在不确定性环境中，让越来越多用户感受到了性价比购物的实惠；而在疫情中培养出的社区团购则让这家公司找到了又一条增长曲线。
疫情让一批公司受益，也是另一类公司的试金石。一批主业与线下活动息息相关的公司，在整个上半年遭到巨大冲击。但其中如茅台、美团、好未来这样的优秀企业，在面对疫情时展现出了强劲的商业模式韧性、成本控制能力，以及业务调整恢复能力。市场的估值也在对这份优秀给予肯定和奖赏。
下半年随着市场波动放大，我们先后尝试了期指、ETF融券和看空期权，希望在适当时候对冲，对组合Beta进行管理。从结果看，市场的韧性很强，震荡后没有出现趋势性下跌，而我们为对冲累计付出了大约3%的成本。另一方面，衍生品头寸与组合正股的对冲效果也不够好，原因在于我们构建的组合跨越三地市场多个行业，很难在大类指数中找到相关性强且能够做空的beta。
总的来说我们今年的净值贡献仍以互联网居多，科技制造与大消费行业次之。如果按市场来看，收益贡献呈美股>港股>A股的分布。
2020年有哪些进步和不足？
对商业模式的要求让我过去很少参与制造业股票，前些年不管是光伏、电池、半导体还是消费电子都鲜有涉足，但今年特斯拉和思摩尔这两只股票让我们收获颇丰，对下半年的业绩有显著贡献。核心原因是智能出行和电子烟这两个渗透率有巨大空间的赛道上，这两家公司都具备稀缺的商业模式与突出的竞争优势，下面我们稍稍展开讨论一下。
特斯拉引领的电动车浪潮已经无比确定，但仅是造车不足以支持它目前三倍于丰田的市值。与传统车企不同，特斯拉的核心竞争力来自于①从硬件的基础底层做设计研发，带来持续的降本增效能力；②OTA在线升级模式让汽车的智能化程度不断提升；③海量真实驾驶数据，领先的无人驾驶解决方案能力。
以上三点核心竞争力使得特斯拉的商业模式可以实现①销售电动汽车产品；②订阅式销售智能驾驶以及周边软件；③在远期组建自动驾驶平台，进入数万亿美元产值的出行服务市场。从而实现硬件-软件-服务的商业模式三级跳。最后一点如果实现，将会是特斯拉远期市值和苹果的最重要区别。
电子烟产品发展其实已有许多年，此前一直没有成为主流。最近三年陶瓷雾化芯和HNB技术相继问世后，产品使用体验和用户接受度有了跨越式的提升，渗透率出现加速。更重要的是，雾化产品改为封闭式小烟形态后，思摩尔这样的核心供应商从生产烟杆改为生产烟弹，使其需求曲线具有了高频成瘾性消费品的特征，这即便在消费股中都是投资者梦寐以求的属性。
虽然从商业模式角度，上游供应商不如直接触达消费者的品牌公司，但PMTA等加强监管的政策让下游集中度提升，更有利于思摩尔与品牌商进行长期绑定，向1.2万亿美元的传统烟草市场发起替代。卷烟从诞生到在全球实现90%的份额用了80年时间。电子烟目前渗透率仅为4%，正在重复这一进程并且所需要的时间会大大缩短。
今年的不足之处则有这么几点：
（1）对B2型反转的重视程度不足，例如洋河、小米、科沃斯、比亚迪是本可以抓住的机会，长城汽车虽有一倍盈利但也本该更早买回。如果对这些产品型公司的产品周期有更加敏锐的跟踪，我们在泛消费股上的业绩表现会更好。
（2）在高赔率的A3级股票和低赔率的S级股票之间，仓位分布可以更加优化。前者类似于GARP策略，今年这种策略的表现远逊于怼赛道。比如同样是物业股，新城悦和蓝光嘉宝的表现会远逊于碧桂园服务。事实证明在港美股投资中，A3级股票对景气强度的要求很高，要么是主流赛道的风口期，要么是明确的个股业绩景气期。
（3）疫情期间减仓了sea这只稀缺的海外互联网公司，而后眼看它一路飞涨而在更高的位置买回，这种感觉如同苦苦哀求前女友复合一般难受。如果我们当时用5年期的赔率去做定位，本不该纠结短期反弹速度，可以在更早的时间将它买回。
2021年如何展望？
去年的年报里，我们说2020年A股的矛盾是“持有预期回报率变差”VS“更多低要求回报资金涌入”。怎料一场新冠让企业间的基本面拉的更开，因此在全年走完后1/9分化更加拉大。
2020年A股的几个核心指数涨幅在20-30%之间，创业板指数甚至有60%以上涨幅。然而全市场股票中位数的收益率仅为2%不到，也即近一半的股票是下跌的。前40%、30%、25%的股票收益率都较2019年下降，而前10%的股票收益率却较2019年进一步提升。即便是在沪深300中，也有60%的股票无法跑赢沪深300指数，其中将近40%的股票在今年是下跌的。
如果从19-20年两年角度看，70%的股票是跟不上沪深300的，甚至有30%的股票目前比2018年底更低。极少部分公司在持有隐含回报率很低的前提下依然在上涨。
市场为什么一面对大多数股票弃之如履，一面给少部分公司如此慷慨的估值，我在《换个角度看估值》这篇文章里已经讨论过。增长机会越来越稀缺+天量的流动性释放，让市场在面临较为确定的增长型公司时，不断地以当前增速拉长外推时间，同时降低要求回报率。
估值范式的切换蕴含着巨大的能量释放，这其中能够率先想明白，降低长期要求回报率的投资者，反而能够在后来者的推动下，获得极好的短期回报率和排名，我称之为【慢就是快】的红利。然后资金加速向这部分头部基金集中，于是“赛道股”、“抱团股”得以进一步强势。
这个循环在短期是很难破解的，由此带来目前市场的另一大风险，那就是基金的赛道化工具化乃至于被动化。管理人只需要选择赛道，然后把择股交给市场，把择时交给客户。市场在这样的生态下能否走成长期慢牛，将取决于资金的申赎行为。这样一个自相关性很强的因果链，2021年可能是检验它稳健性的时候。
结合以上信息推演，2021年A股可能有下面几种演绎方式：
（1）目前十年期国债和沪深300股息率的息差在十年历史均值附近。一部分观点看好银行地产全面上涨，带动沪深300的股债比去触碰区间上限。银行股在11-12月份的走势如出一辙地复制了7月份的走势，已经表明市场认为这种可能性不大。三条红线和房住不炒规定下，很难想象地产产业链再来一波加杠杆。其余周期股在1Q有春季躁动，这也几乎成为了一致预期。
（2）获利盘从核心资产溢出到三四五线股票。从市场估值中位数和大部分股票的位置来看，有和13/14年相似的地方，去年年报中我曾提出过这种可能性，疫情前的走势也一定程度上有这种苗头。但随着今年资本市场改革，同时加大退市力度和上市力度，这种可能性已经变得很小了。即便再有下一波的炒新炒小机会，主角也应该是科创板和创业板中的新角色。那些千疮百孔的老股票们机会越来越渺茫。
（3）核心资产的波动率进一步放大。这是个一体两面的机会，一种可能是趋势强化带来短期加速，另一种可能是贴现率和流动性预期一旦扭转引发的踩踏。也就是说明年的主要矛盾依然是【好公司预期回报率下降】VS【依然还有很多钱要入场】。前者是事实，后者是共识，事实已然成立而共识可以被扭转。
第二点我想谈的思考是关于互联网的投资。
投资从本质上讲就是要投资那些生意越做越大，钱越赚越多的公司。但好的生意往往想做的人很多，因此有护城河的公司才具有成长的确定性，而护城河最好的特征就是垄断。这种【垄断】不是来自于暴力或者行政手段，是在竞争中胜出的结果，是市场经济下形成的自然垄断。互联网平台的胜出者往往具备这样的特征，因此一直以来是很好的投资赛道。
阿里巴巴今天面临的反垄断监管，是因为说错了什么做错了什么？还是即使什么都没说依然会发生，因为民企做大本身就是一种错？后者隐含的是一种非常糟糕的假设，成熟的投资人都不会喜欢。但确实能看到一部分看热闹不嫌事大的群体，怀着恶意在做这样的揣测，然后外推到整个行业。
一个基本事实是，互联网产品让14亿人更紧密地沟通、组织、协作，在提升社会效率和促进就业方面做出了巨大的贡献。如果没有如此强大的信息化基础，中国在这次疫情中根本不可能做到如此有效的防控和信息传播，也无法像今天这样出现零星的感染者立即就能够追踪到所有密切接触者。如果没有庞大的互联网经济基础，中国也不会培养出如此多的ICT人才，又何谈在国际上竞争下一代信息技术产业高地。
我认为政策制定者有足够的智慧来评估科技公司对中国未来的重要性，人民日报评论文章也阐明监管是为了更健康发展，国家对平台经济鼓励、支持的态度没有改变。中国无法倒退回一个没有互联网的时代，那些持续在为人民服务、为社会繁荣稳定做出更多贡献的互联网公司，其内在价值仍将越来越大，这是我们的一个基本信念。
但同时，内在价值考察指标是否还只看报表上的归母净利润，这点是可以商榷的。随着经济增速放缓，基尼系数拉大、增长机会向头部企业和人才集中是不可避免的趋势。互联网作为为数不多的起薪高涨薪快还有机会快速致富的行业，遭到非议也是正常的，不仅在中国，美国也有同样的呼声。
一旦理解了这种非议背后的戾气，我想字节、美团、拼多多这样的新一代巨头，只需要向市场证明自己可持续的盈利能力即可，是不会在归母净利润上放出太多数字的，以免打上“垄断暴利”之标签，同时将毛利投入改造更多可以触碰的领域，做更多的“有序扩张”。市场应当做好准备，这一代的巨头公司将来可能始终无法用PE估值，只能参考亚马逊用收入、毛利、现金流等指标作相对估值。
人心都是看边际的，当行业作为整体给社会创造的边际价值在放缓时，对企业家的评价就会从【商业英雄】到【万恶资本家】。从这个角度理解，明年我们会投入更多时间研究云计算、自动驾驶、信息安全这些行业，寻找“更显著改善生活”、“加速度更高”的下一代科技公司，为未来几年的投资组合寻找基石。
结语
今年是基金成立的第四年，这四年里我们累计取得了234%的回报率，年化复合收益达到35%以上。前段时间有个我的好朋友也是基金的长期客户选择离职创业，他告诉我正是因为基金的表现让他没有了后顾之忧，那一刻我很感动。财富增值的最终目的是服务于人的生活，管理人如果能帮助客户追逐梦想找到自己，于我们是最好的前进动力。
事物的发展往往不是匀速的，今年1年内我们的上涨超过了前三年的累计涨幅。一部分固然来自于公司的成长加速，但更大的比例是来自于市场提前给予的估值兑现。在长期复利中我们要珍惜这种馈赠带来的加速机会，但不能把其视为应许之物，更不能视为是基准预期。投资世界的规律注定了这种馈赠也会有均值回归的时候，当这天来临时我们要尽可能去守住它。
比起水银泻地进攻拿下的大胜，我的投资哲学更注重均衡，推崇日积月累的常胜。因此在这样一个大年后，我们反而应当降低对短期预期的回报，以更重视防守更如履薄冰的心态迎接2021年。这四年里我们的投资策略经历过了2018年熊市和2020年股灾的考验，即便市场出现震荡，也有充分的技术手段应对。
另一方面，当以3-5年的视角来看待投资时，对相对高低的纠结程度会小很多。在长期视角下，决定投资绩效的主要是公司内在价值的增长。而一笔好的成长股投资背后，一定有些非常简单但能够持续起作用的逻辑贯穿始终。经过观察和思考，未来3-5年有这么一些长逻辑与大家分享。
一、商品消费：供给过剩，总量增长放平，寻找结构性机会。
1、经济放缓阶层相对固化后，做多下流社会，首选性价比品类。
2、做多基尼系数的第二个方向是富裕阶层的资金方向。房子已经摁住，大量奢侈品都是国外品牌，除了高端白酒与免税，其他好标的难寻。
3、中国品牌出海，从微笑曲线向两端延伸，copy from china，这个趋势也足够确定。
4、各种新潮流
4.1新的赛道：电子烟、医美消费、潮玩、食品工业化等。
4.2老品类的新品牌：完美日记、元气森林、江小白这类，新玩家格局洗牌的故事，确定性难预判。
二、服务业：坚定看好。中国的商品供给是过剩的，但好的服务业供给还不够。大量制造业劳动力向服务业转移这个趋势不可逆，从供需两端都需要服务业的生意越来越大。
1、以美团/贝壳/京东健康为代表的互联网平台模式是最好的核心板块。
2、垂类服务，商业模式和市值空间上会比平台略次一级，优选教育/医疗/居住这几大垂类，这是发达国家都躲不过去的三座大山。服务业的复制能力和盈利能力的天花板都来自于人效，因此垂类中最好的机会在于看科技能否显著提高生产力，从而改变商业模式。今年在线教育就是很好的例子。
3、其他如餐饮消费连锁化这些，是更次一级的趋势。
三、虚拟世界/精神消费的增加：中国在线的精神消费支出只占到整个社零总额1%，长期看好这个比例的不断提升。
1、同样是首选已经做成平台或者有望做成平台的公司。
2、高度关注AR/VR这类下一代终端机会，这是全球范围内的趋势。
四、企业服务，关键词是提升效率
1、SAAS：新一批垂类云公司的机会正在出现，中国云计算的第三波浪潮。
2、智能改造，帮助制造业提升无人化/智能化水平。
五、科技制造
1、全球范围内的电动与智能出行，目前正在加速发生。
2、光伏平价后加速替代石化能源，目前正在加速发生。
未来3-5年我认为上述这几项都是非常确定的趋势。无论明年的流动性是松是紧、中美贸易战是否再起冲突、IPO供给变多变少，它们都将发生。在这样的视角下，以月和季度为单位的市场状态解谜变得并不重要，我们不需要去纠结是要抱团光伏半导体，还是在金融航空化工上搓点顺周期的钱。
我们目前在A港美三地市场的核心仓位都聚焦于上述方向。我的工作就是专注在这些方向上加深思考，加深对公司生意的理解，加深对投资机会的挖掘。然后像组建球队一样，挑选出最稳的后卫、最有控制力的中场、最摧枯拉朽势不可挡的前锋来构造我们的投资组合。这是解决短期焦虑最好的方法，也是我们作为管理人对委托人而言最有价值的贡献。
疫情下的世界虽然颠沛流离和曲折离奇，但也证明了中国经济的巨大韧性和无穷潜力。当一个重新开放和更有活力的世界回来时，一批中国公司会有更好的增长机会。我们已然为二零年代开了一个好头，只要心态放平、目光放远、彼此信任，我们一定会在这样一个属于中国的时代中，获得令人满意的回报。
祝大家新年快乐！阖家安康！
