原文标题：干货预警：“动态再平衡”实操详解
动态再平衡概述
动态再平衡与传统的投资策略相比，有两个重大的区别：
- 它是被动地按照规则去调整仓位，而不是主动地依靠判断去调整仓位；
- 它会按照各类资产间的“比例”去调整仓位。
动态再平衡有很多种策略，篇幅所限，我们主要阐述其中两种，第一种是原理最简单、操作最容易的 5:5 策略，也叫半仓策略。第二种是带有一定侵略性，对投资者的水平要求更高的8：2策略。
5：5策略
先说简单的5：5策略。半仓策略的规则就是，将股权类资产和债权类资产的比例，严格控制在5：5。一旦它们之间的比例变成了 6:4 或4:6，就强行将它们再调回到 5:5。
在这样的规则下，不论股市下跌到多深的位置，我们永远有钱可以补仓；同时，无论股市涨到多高的位置，我们永远有股票可以减仓。
严格执行这个策略，我们可以在股市中被动地进行高抛低吸，这里需要注意，重点在于它是“被动”的，我们不做任何预判，反而实现了多数投资者梦寐以求的“低买高卖”。并且，股市和债市的波动越大，对我们就越有利。
8:2策略
随着水平不断提高，我们也可以在动态再平衡策略中加入一些主动的因素。比如基于对估值的判断，我们可以让股权类资产和债权类资产的比例在8:2到 2:8 之间回来变化，股票市场估值低而债券市场估值高时多配股票，相反的情况则多配债券。
和半仓策略相比，8：2策略的波动性要大得多。在判断正确时，我们将得到更多收益，然而一旦做出错误的预判，我们也将承担更加严重的后果。但是由于在比例上设置了上限和下限，我们依然可以有效应对各种极端状况，不会使全部资产遭遇灭顶之灾。
这是一个有趣的现象：越简单的策略，越无懈可击。比如你和朋友在玩一个最简单的游戏，“剪刀、石头、布”。如果你的策略是出剪刀、石头和布的概率各 1/3，你会发现无论对手使用什么样的策略，他永远不可能击败你。
而一旦你发现对手出石头的概率明显高于 1/3，你将会提高自己出布的概率。这种调整帮你获取更多的收益，同时也成为你的命门。这时对手策略上的变化将直接决定你的输赢，反之亦然。从此以后，两个小伙伴终于可以永无止境地互相伤害了……
当然，上述案例只是一个趣谈，它与真实的证券投资有两个本质的区别。
第一，“剪刀、石头、布”是零和博弈，你的全部利润都只能来自对手的损失。而证券投资是正和博弈，你的利润不仅来源于对手的损失，还来源于上市公司经营过程中其本身创造的价值。根据统计，如果你把世界上所有股票全买下来，然后将全部的现金分红再投回到股市中，除此之外什么都不做，每年也能获得一定的的基本收益。
第二，两者定价的客观性不同。在“剪刀、石头、布”的游戏中，石头价值的高低完全取决于对手出剪刀和布的概率，它是没有客观标准的。而证券投资中，一只股票或债券的价值可以通过“现金流折现、净资产清算”等方法得出相对客观的估算。
这也让动态再平衡的策略在 5:5 策略的基础上有了进一步优化的空间。结合第一层级的内容，我们可以在股市进入系统性机会期时，将股权类资产和债权类资产的比例调整到 7:3甚至 8:2。反过来也一样，当股市进入系统性风险期时，我们可以将股权类资产和债权类资产的比例调整到 3:7 甚至 2:8。
接下来我们详细讲一下对投资者要求比较高的8：2策略。
8：2策略，严格来说应该是“8：2—2：8”策略。这套策略与简单且均衡的5：5策略不同，它的要点在于，我们要根据当前市场中不同资产的估值水平，决定股权类资产与债权类资产的配比。股权类资产的估值越低，则我们配置股权类资产的比例就越高；相反，股权类资产的估值越高，我们配置债权类资产的比例就越高。
8：2策略相比于5：5策略，有两个额外的难点。第一是“股债配比变化与市场估值变化之间的关系”，第二是“守住8：2与2：8的底线”。我们一个一个说。
股债配比变化与市场估值变化之间的关系
我们知道要判断一个市场整体估值的高低，并不是一件很困难的事情，但要判断某个市场当前究竟低估到什么程度，然后再根据低估的程度决定此刻股债间的配比应该是5：5、6：4、7：3还是8：2，这个难度就要高很多了。我们知道股权类资产估值越低，就应该配得越多，但具体低到什么程度应该配多少，并没有一个客观的标准。
| 维度 | 核心结论 |
|---|---|
| 股债配比变化与市场估值变化之间的关系 | 我们知道要判断一个市场整体估值的高低，并不是一件很困难的事情，但要判断某个市场当前究竟低估到什么程度，然后再根据低估的程度决定此刻股债间的配比应该是5：5、6：4、7：3还是8：2，这个难度就要高很多了。 |
| 沪深300作市场估值参照 | 在实际操作中，人们通常用一个市场中最有代表性的指数的估值，来指代市场整体的估值。 比如A股市场最有代表性的，是沪深300指数； |
| 股权资产的估值视角 | 为了方便把问题讲清楚，我们刚才一直以是站在股权类资产的视角下讨论问题。 比如刚才说到：当股权类资产估值低，就要多配股权类资产； |
| 五五半仓再平衡策略 | 动态再平衡有很多种策略，篇幅所限，我们主要阐述其中两种，第一种是原理最简单、操作最容易的 5:5 策略，也叫半仓策略。 |
| 案例与真实投资差异 | 从此以后，两个小伙伴终于可以永无止境地互相伤害了…… 当然，上述案例只是一个趣谈，它与真实的证券投资有两个本质的区别。 |
我可以先强行设置一个实际操作中“能用”的标准，然后用两个理由告诉你，为什么这个强行设置的标准是不完美的。
强行设置的标准是：
- 当股票市场整体估值超过2倍市净率时，股债比例为2：8；
- 当股票市场整体估值在1.75-2倍市净率之间时，股债比例为3：7；
- 当股票市场整体估值在1.45-1.75倍市净率之间时，股债比例为4：6；
- 当股票市场整体估值在1.15-1.45倍市净率之间时，股债比例为5：5；
- 当股票市场整体估值在0.85-1.15倍市净率之间时，股债比例为6：4；
- 当股票市场整体估值在0.6-0.85倍市净率之间时，股债比例为7：3；
- 当股票市场整体估值低于0.6倍市净率时，股债比例为8：2。
这个强行设置的标准，在实际操作中是可以直接拿来用的，而且用起来不会有什么致命的问题。但是，会有两个不致命的小问题。这些小问题处理得好与不好，累积起来也会对投资收益率产生很大的影响。下面分别说说这两个小问题。
问题1：什么是“市场整体估值”，凭什么要参考市场整体估值？
沪深300作市场估值参照
股票市场的整体估值，理论上是指市场中所有股票的加权平均估值。在实际操作中，人们通常用一个市场中最有代表性的指数的估值，来指代市场整体的估值。比如A股市场最有代表性的，是沪深300指数；港股市场最有代表性的，是恒生指数。
那么问题来了，为什么要根据市场整体估值，来决定股债配比呢？答案是，为了规避“非系统性风险”。
在一个完整的牛熊周期中，单个行业跨掉的可能性是存在的，但很多行业一起垮掉的可能性基本可以忽略不计。所谓有代表性的指数，它所代表的其实是一个由很多只股票构成的投资组合，只有在一个投资组合中的绝大多数股票不会破产的前提下，这个组合的整体估值才有意义。
这时候问题又来了，一个不同于经典指数的投资组合，能否作为决定股权类资产配比的依据？
比如说，假设A股市场中，沪深300指数的估值为1倍市净率，但上证50指数的估值为0.6倍市净率，这种情况下如果我们决定将股权类资产全部配置为上证50指数，那么我们能否以上证50指数的估值为依据，将此刻的股债比例设定为8：2呢？
答案是可以。上证50指数并不是A股市场最有代表性的指数，为什么依然可以呢？因为我们寻找市场中最有代表性的指数，仅仅是为了避免非系统性风险而已，上证50指数，是由各个中国的核心产业中的头部公司构成，几乎代表了半个国家的经济体量。
如果上证50指数也能实现“规避非系统性风险”的效果，如果构成上证50指数的那些公司，也能确保在一个牛熊周期之内几乎不会破产，那么上证50指数的估值，就可以做为股权类资产的配比依据。
很多投资者在这个问题上容易本末倒置，我们一定要清楚，工具是为我们的目标服务的，而不是相反。
再问下一个问题，假设A股市场中，沪深300指数的估值为1倍市净率，但红酒行业指数的估值为0.6倍市净率，那么我们能否以红酒行业指数的估值为依据，将此刻的股债比例设定为8：2呢？
当然不可以。单独的某个行业，不能有效的避免非系统性风险，一个庞大的经济体不会凭空消失，但某个具体的行业是可以跨掉的。（注：这里只是随便用一个行业举例，不涉及对红酒行业的任何判断）
接下来延伸出一个更深层的问题，如果上证50指数的估值，也能作为股权类资产的配比依据，那么我们自己构建一个不是任何指数的投资组合，这个投资组合的整体估值，是否也能作为股权类资产的配比依据呢？
答案是：可以。只要这个组合能够避免非系统性风险的冲击就行。是什么指数不重要，是不是指数也不重要，我们的初心，就是为了规避非系统性风险而已。
就在撰写本段文字的2020年6月，笔者本人的资产配置中，股债比例已经达到了8：2。此时并没有哪个主要指数的市净率低于0.6倍，但笔者本人所构建的由30只港股构成的投资组合，平均市净率只有0.4倍，平均市盈率不到5倍。30只股票均为大型蓝筹股。（注：净资产规模均在几百亿人民币到几万亿人民币之间），分布在10个不同的行业中。从资产属地的构成上说，其中大部分是在“中国香港”上市的“中国内地”企业。
由于笔者本人构建出了一个比任何指数更加低估，且能够避免非系统性风险冲击的投资组合，因此可以在恒生指数市净率还在0.9倍以上时，便将股债配比调整到再平衡策略中最为激进的8：2。
这就是两个小问题中的第一个问题：面对同一时刻的同一个市场，股债比例的配比，根据不同投资者的选股能力和狩猎范围而变化，无法形成统一的标准。
问题2：债权类资产是什么估值？
股权资产的估值视角
为了方便把问题讲清楚，我们刚才一直以是站在股权类资产的视角下讨论问题。比如刚才说到：当股权类资产估值低，就要多配股权类资产；当股权类资产估值高，就要多配债权类资产。
不知道你是否发现了，这句话中其实包含了一个无比蛮横的假设，即：债权类资产的估值始终是合理的。在真实的世界中，这是不可能的。
可以观察到的事实是，多数情况下，债权类资产确实不像股权类资产那么狂野。不那么狂野的意思是，价格偏离内在价值的时间更短，程度更小。但这绝不意味着债权类资产的估值水平无需考虑。
在本书后半部分讲投资工具的内容中，读者可以清楚地看到，在债权类资产中本该如定海神针般稳重的国债，发起疯来其价格可以达到一种多么离谱的程度。
还是先把问题简化。我们把市场中纷繁复杂的各种股权类资产和债权类资产，简化为一只股票和一张国债，假定市场中只有一只股票和一张国债，再假定股票的内在价值是100元，国债的内在价值也是100元。
我们通常的想法是，如果股票100元，则股债配比为5：5；如果股票跌到70元，则股债配比变成7：3。
但是：
1、如果在股票跌到70元的同时，国债也跌到了70元呢？
2、如果是股票保持在100元，而国债跌到了70元呢？
这时候我们会发现：
1、有时候即使股票的估值降低了，也不该提升股票的比例。
2、有时候即使股票的估值没升高，也应该降低股票的比例。
这就是两个问题中的第二个小问题：股权类资产的估值水平，不是决定股债配比的最终因素，股权类资产与债权类资产的估值的相对关系才是。
实际操作中，上述两个小问题叠加在一起，已经会让大部分投资者陷入某种混乱，更何况真实的世界中，股权类资产不是只有股票一种，债权类资产也不是只有国债一只，上述两个小问题再配以丰富的投资工具，使得动态再平衡的策略变得越发复杂。
守住8：2与2：8的底线
动态再平衡的8：2策略，其另外一个难点在于，和5：5策略相比，8：2策略执行起来更加考验人性，使用该策略的投资者更容易“不守纪律”。
什么叫守纪律？守什么纪律？答案是：守8：2和8：2的纪律。也就是说，任何情况下，我们的投资组合中，股权类资产的比例不能高于80%，也不能低于20%；同样，任何情况下，我们的投资组合中，债权类资产的比例不能高于80%，也不能低于20%。
为什么要守这两条线？因为正如前文所说，“动态再平衡”这种策略的精髓就在于，我们永远不能让自己陷入弹尽粮绝的局面。
假设我们目前的股债比例是8：2，如果未来股票继续下跌，而债券没有下跌，那么股权类资产的比例就会变得低于80%，而债权类资产的比例就会变得高于20%，那时候再重新将股债比例调整为8：2，实际上就又加仓了股票。
这个过程可以永无止境地重复下去，无论股票下跌到多深的位置。动态再平衡策略的核心要义其实就是一句话：让价格的随机波动，变成对我们有利的因素。在这一点上，任何一种动态再平衡策略都是一样的，只不过8：2策略更激进一些。
但是根据笔者的观察，实际操作中，使用5：5策略的投资者大部分都能严格地遵守纪律，而使用8：2策略的投资者，却很容易失控，很容易在股票下跌的过程中，一时冲动将股债比例调到9：1甚至10：0。
这种现象背后的动因也很好理解，因为选择5：5策略的投资者，一开始就放弃了对估值的判断（注：这里所说的放弃对估值的判断，指的是放弃对“绝对估值”的判断，事实上选择5：5策略的人，未必会放弃对“相对估值”的判断。也就是说，该投资者在将股债比例严格地锁定在5：5的同时，完全可以选择持有市盈率和市净率比市场平均水平更低的股票），
而选择8：2策略的投资者，一定是认为自己有能力判断估值的高低，所以他们很容易在估值的问题上跟市场赌气，他们会觉得“股票估值已经这么低了，再留20%的债券简直就是暴殄天物”。
作为一个同样选择了8：2策略的投资者，我能理解这种感受。但我们一定不能忘记，判断估值的高低，和预测市场的短期波动是完全不同的两回事。有些时候，最极端的估值，会比最保守的投资者以为的更加极端。
《投资要义》的第一版中，只讲了5：5策略，并没有详细介绍8：2策略的用法。其实笔者在写第二版时，也很犹豫要不要加这一段。动态再平衡的内容是最难写的，倒不是因为其原理复杂，而是因为动态再平衡策略的使用，非常依赖投资者自身的能力，会估值的人和不会估值的人不一样，掌握3种投资工具的人和掌握10种投资工具的人又不一样。
同时，即使在其他一切条件都相同的情况下，动态再平衡策略的使用依然不可避免地带有强烈的主观色彩。比如再平衡的频率有多高（一个月检视一次还是半年检视一次？），再平衡的尺度有多大（8：2—2：8之间，究竟应该设几个档？），都是很难找到客观标准的。
找不到客观标准，一方面是从统计上找不到线性的规律，另一方面从逻辑上也不支持寻找最优解的努力。如果我们承认，市场价格的短期波动是不可预知的，那么也就不可能计算出“动态再平衡”最恰当的时间频率和价格尺度。
动态再平衡的问题，到这里就基本讲完了。下一节我们重新回到资产配置的问题。
在某一个市场进入被严重高估的状态时，最好的方法其实是——去寻找另一个处于被严重低估状态的市场。
这就是我们下一节要讲的内容：不同市场间的资产配置。
破晓笔记
微信号：poxiao0123
一些随想~
自上而下投资，敢问路在何方？
导读：
本期的分享者是Eric同学，聚义厅牌技最出色的兄弟。老读者们应该还记得他两年前的文章《德州扑克那些事》。
Eric的职业路径是这样的：
大三开始接触股票市场投资：手持日本蜡烛技术图、缠中说禅；
入市不久经历2010年5月后的市场调整和2011年的漫长熊市，期间与CK一起加入聚义厅，至今已第十个年头。
毕业后入职京城最大的公募基金：地产行业研究2年+策略研究2年+基助1年半。虽然他很谦虚，但我依然觉得他是我见过最出色的地产买方研究员。
2018年转会同城最有名的私募，做宏观主题投资至今。
我在许多人的成长轨迹中都看到了起点对人的影响，入行时分配到的行业、学习到的工作方法、所在公司的风格，将深刻影响整个投资生涯。好比宝哥入行时看的是中小盘，此后整个路子就都是自下而上的。而Eric入行时是从偏宏观入手，他练的武功就会特别自上而下。
今天节选的就是他分享的MVPCT五因子自上而下投资框架。
M=Macro，宏观
V=Valuation，估值
P=Policy，政策
C=Capital，资本流动
T=Technical，技术趋势
最近这两年，自上而下的武功似乎越来越失效了。宏观型选手应该如何迭代，本文也会给出他的思考。
ps. 篇幅有限还得节选，许多点就没法展开细说了。
——宝哥
1、自上而下的尝试与困惑
我所理解的投资收益，本质是在T时刻付出一定成本去押注未来世界变化中自己当下能够理解的部分，由于影响未来世界变化的因素过多，叠加个体性格、价值观、成长路径的差异，因此我们需要一些标准来保护自己能够获得更大的胜率和赔率，这是方法论形成的底层基础。
最开始接触的1.0版本自上而下的方法论，是跟目前已经称得上投资界上古大神的几位卖方分析师学习的。其实就是宏观M（包含价格与增长两个维度），基本要义是在众多宏观中观数据中先确认经济目前所处的状态，然后选择目前经济状态中合适的资产（行业）类别。例如经典的四象限模型（拿美林时钟举例），如果我们认为目前经济处于复苏阶段，那么股票就成为大类资产中相对收益最好的品种，且从历史经验来看会经历一个行业的轮动（前周期-顺周期-后周期）。
这一状态在03-07、08-11年的行情中表现得比较经典，彼时周期运行逻辑优美、节奏流畅，也造就那一代宏观策略大师频出，行业轮动成为市场上最为流行的投资方法。
Eg.程定华老师的2009年市场投资策略：
2、2.0版本 MVP
2011年以后，市场逐步发生了几个趋势性变化：
（1）宏观经济周期波动变弱且结构不断变化：全球经济周期的同步性降低，中国各部门负债率快速上升及潜在产出向下，政策调控力度的学习效应及调控方式的转变；
（2）市场的学习效应，轮动的本质在于相应行业与宏观经济的领先滞后关系有所区别，但并不影响对应行业的运行方向，由于政策周期和监管周期存在类似的情况，投资者在不断复盘学习的过程中，会提前布局对应资产和行业，导致轮动效应的减弱甚至消失；
（3）2017年以后机构化进程加速。老外带动的风气，使得投资者中谈“生意”谈“护城河”开始成为主流，而供给侧的壁垒则很大程度上和经济周期完全不搭嘎。即使做需求侧的预判也尽量避开经济周期的影响，使得宏观逻辑驱动的投资流派从17年之后就逐步成为市场上的少数派。
由于M这一个参数无法完全推导出当下最适合的行业，我试图引入更多变量将这个自上而下的体系变得更普适，于是就诞生了2.0版本的MVP模型：宏观+估值+政策。
M+P重点在于确定经济目前的状态以及预判未来核心驱动因素变化的方向，而V则是度量这些受益的领域中，哪些标的性价比高。这套模型与时俱进的点在于：1、一定程度上通过找到M中的结构性因素，根据P的方向指引来判断下一阶段的运动方向，相对比较切合于目前政策的调控方式，且能够形成连续的跟踪对比；2、加入估值因子，能够更好的度量宏观、风格判断下不同行业的性价比。
模型本身肯定是进化了，但实际应用过程中也产生了不少的问题，比如在量化回溯的过程中就会遇到如何判定M状态切换（高频还是低频？定性还是定量？）、如何量化衡量定性的信息（比如央行的流动性表态边际变化）、如何衡量股价对于政策预期的反应等。
除此之外，阈值的设置（特别是估值）也极大程度上的影响着交易频率、组合配置范围，对于绝大部分不依赖PE、PB估值体系的新兴行业，模型也依然无计可施。
3、3.0版本 MVPCT
在此基础上，我又进一步向行业优秀的打法学习，增加了两个增量维度，即资本流动C和技术趋势T，从而变成了3.0版本MVPCT。
C看的是资金面影响，最显著的两个趋势，一个是14-15年杠杆资金对于市场的影响，创造了创业板历史上第一个超级泡沫；另一个是16-18年北上资金对于配置的影响，让中国版漂亮50走出了明显的独立行情。
现实交易中股价是高频变化的而M+P是低频变化的，加入T这个技术趋势就是为了解决原有框架中的这个矛盾。比如辅助判断市场强弱的相关指标、净利润断层交易法（可参考广发策略2020年5月的报告）、机构投资者行为分析（长江金工2020年8月的机构重仓行业偏好及因子暴露）等。
综上，MVPCT的打法框架基本确定。在实际应用中，我们有两套典型的打法：
A.反转型。此类型的核心是三低，即低景气度M、低估值V、低配置C，最优解在于左侧跟踪可能影响景气度的催化，找到基本面与情绪反转的共振点（政策、标志性事件等）
典型机会如14年的房地产，在经历了13年货币收紧和限购升级后，行业基本面在13年下半年见顶后量价快速下行，并在14年上半年形成了泡沫破灭的预期；股价方面，以万科为首的龙头公司在13年初股价见顶后在不到一年的时间内股价几乎腰斩，并于14年2月底历史上第一次跌破净资产；机构提起房地产基本是闻风丧胆，公募基金在13年创业板的趋势性行情中一直减仓，14年初连长线保险资金也在逐步退出房地产板块，行业实现了完美的三低。
随后政策成为了行业反转的催化因素，14年年中国务院和住建部开始支持自住需求，限购开始逐步放松，并于930大幅放松了首套房、二套房的需求限制；与此同时央行在11月22日降息，打开了新一轮流动性宽松的闸门；14年年中开始保险资金开始接连举牌房地产公司，企业回购和高管购买行为进一步夯实了股价底部。A股地产股在14Q4大幅跑赢市场，内房股在16-17年更是有一波史诗级的行情；
与之类似的机会，还有17年供给侧改革后的钢铁、煤炭，18年底的券商，19年年中的游戏等，这类型的机会既需要我们对于基本面、估值底部的认知与理解，更需要对于政策和其它反转因素的跟踪判断。
B.景气趋势型。此类型的核心是景气度的跟踪判断，需要行业分析师辅助了解的是市场对于景气度的预期和对应的估值。
以消费建材为例，18年年中开始，由于资金面持续收紧，叠加股票市场持续下行和房地产景气度下行，部分公司在18年底出现了盈利和估值的双杀，并随着市场在19年初大幅反弹。此时市场对于建材的景气度预期还极低，19年预期盈利增速超过20%的企业屈指可数，对品牌头部化和集采对于行业基本面的影响没有任何预期。
后续由于流动性在4月的转向和5月美国在贸易层面的制裁，行业股价在4-5月随着市场出现了一波不小的回调。但企业基本面从2Q19开始恢复速度显著超预期，B端的月度增速开始明显加速，各大公司的中报都开始超预期，分析师纷纷在中报后上调全年盈利预期，这时是右侧投资上车的最佳阶段；行业在三季度更是进一步加速，市场逐步认可建材行业景气度持续回升的状态，并开始上调对20-21年的预期，并关注长期成长空间。三棵树、坚朗五金等小盘成长股在三季报超预期后开始全面爆发，实现了完美的戴维斯双击，部分企业实现了两年内10倍的股价完美之旅。
与之类似的机会，19Q3开始的消费电子、半导体；19Q4开始的新能源汽车；疫情后的医疗设备及生物制品等；这类型的机会重点在于景气度的跟踪判断，在景气度出现加速阶段买入；由于行业形成趋势后容易线性外推透支未来预期，所以更难的点在于了解股价对于未来景气度预期的反应，卖点未必需要等到景气度出现拐点；
加入了C和T后，这套体系更加完善。但是实战中想要应用MVPCT，还是有以下一些难点和挑战。
①每个字母的跟踪都需要单独建立体系并不定期review，对于工作量和效率的要求较高；
②站在任一时点对其中的要素进行方向判断（特别是拐点判断）都并不容易，许多因素都是多空交织，领先市场做判断的胜率积累起来并不一定有吸引力；
③最后也是最重要的是，当五大维度（可能是10-20个关键因素）都形成基本的结构和趋势判断后，它们指向的方向未必是一致的，有主次之分。如何从中抓住驱动市场的主要矛盾及核心因素，是一个需要长期历史观和投资经验的高难度动作。
4.0版本，自上而下+自下而上
自供给侧改革以来，最近3年有以下几个很重要的事实正在发生。
1、消费在经济中的绝对占比和贡献率显著提升；
2、调控方式的变化、基数的变大，过去扰动较大的投资项和进出口项贡献在趋势性下降，波动在明显下降。
3、在高质量发展的背景下，消费升级和制造业升级同时发生，在众多新兴领域出现了供给创造需求的案例。
4、在另一些所谓的传统领域，没有了需求的快速增长，优秀企业靠管理、融资、环保、品牌、渠道等竞争优势开始不断蚕食市场份额，带来集中度的显著提升。
以上4个事实的指向也很明确：传统自上而下框架重在对于需求总量和结构的周期性波动，并以此为出发点来判断对应行业的景气度变化趋势，其应用价值在变小。未来经济周期在关键时刻的波动，仍然需要MVPCT体系来进行监控。但是更多常态时刻我们需要重新对投资策略进行迭代，尤其在总量下的结构层面。
一年多来市场上优秀基金经理不断发新产品，我从他们的路演资料中进行了广泛的学习。即使是完全不考虑自上而下因素的选股型基金经理，我也做了比较仔细的研究和学习，因为他们会完善我在供给侧维度思考判断优秀公司的思维框架。也因为长期以来受到聚义厅的《三类问题和七种武器》影响，我也试图将投资机会进行系统性分类。
首先，MVPCT在大类资产配置上依然是相当有价值的框架体系。虽然从中直接输出最优行业解的胜率不够，但对于市场风格的影响是可以大致判断和指引的。
然后我们把成长（G）的三个最重要的维度提炼出来，分别是成长的（绝对）速度、质量、波动，再把主流成长股按照这三种风格打标签。最后要做的就是通过MVPCT判断未来会是哪种G的风格，然后再从相应的成长风格里去选择标的。
A.新兴成长机会
找到此类机会的核心，在于长期行业空间、渗透率和发展趋势的判断，竞争格局在具体选股中会有alpha贡献，但更多是对于行业的判断。
A1：典型的机会就是98年房改之后的房地产行业，05年后家电、汽车加速渗透的机会，10年以后智能手机加速渗透的机会，4G逐步普及带来的众多网络购物平台、广告、游戏等领域的投资机会；
A2：还有一类是行业增速虽然并没有显著增长，但产业链加速向中国转移或者是国产化率加速提升的机会，包括信创、军工、大飞机等，也包括正在进行的新能源汽车渗透率提升的机会；
这种类型机会的打法，核心是对长期空间和渗透率的判断，在大多数新兴领域发展初期的阶段，人们对于市场空间和渗透率的预期分歧很大，需要研究和投资人员有一定的长期视角和想象力，在可以横向对比的领域参考海外成熟国家经验动态评估合理的成长空间，在纯新兴的领域通过对产品特性、需求持续性、技术迭代难度等因素对行业进行综合判断并动态更新，尽早确定行业潜在的空间。
具体落实到投资上，由于从0到1的阶段技术成熟度不够，行业虽然会有一定的主题投资机会但波动较大，我们倾向于在渗透率达到一定阶段后进行布局，一般来说5%左右可能是个敏感点，意味着相关产业的加速发展。
在Ａ股目前的体系内，新兴产业会比较长期处于相对高的估值状态（以PE和PS来看），因此在测算预期回报率的时候，需要结合行业空间、成长速度、竞争格局来综合判断，赔率核算的细分行业，可以适当结合一些C和T的因子建仓，并在关键时点确认时进一步加减仓位。
B．高质量成长机会
此类机会基本上可以等同于好生意中的好公司，重点是在相对高ROE的领域中进一步筛选盈利稳定性和持续性强的公司，这类机会的把握既需要对与需求侧生意属性和成长持续性有较强的理解，也需要对于供给端具体公司在产品品牌、上游供应链、下游渠道、商业模式等领域有深入的分析和认知。
此类机会和《三类问题和七种武器》中的S级机会是比较类似的，后宝哥又对分级做了迭代（S＋和S－），但整体来说，好的成长赛道+竞争优势是基础，如何理解和筛选单价可以翻阅前文。
总体来说，这部分机会可以构建一个S级公司的股票池，它并非以一个行业的形式存在，考虑到生意属性的问题，公司也更多集中在必选消费、互联网、医药、教育等领域。我倾向于长期持有这部分机会中的重点公司，至于如何选择，有两个简单的标准，一个是滚动3-5年可预期的回报率，另一个是达到这个回报率的确定性，后者会有一些主观判断的定性因素，前者相对来说可以更定量一些。除此之外，如果在A和C类机会中都相对难以找到合适的投资标的，那么B类机会的权重也会有相应提升，从更长周期的角度来看，能够持续获得超越市场ROE的公司，必然能够获得超越市场的股价表现。
C．周期成长机会
此类机会可以说是变数最大的一个区域，它涵盖的行业范围之多，细节之复杂，使得很多非周期行业出身的投资者对于这些领域都是避而不谈的。而回到市场中来，这些机会大多输入不鸣则已，一鸣惊人的状态，对于阶段性分散投资分享并提升投资收益会有极大的帮助，但相应来说挑战也会更大一些。
C1：价格驱动型，此类机会往往对应明确的价格信号，无论是现货还是期货，能够更高频的观察到价格信号输入带来的变化。这其中从研究角度来说又分为两种比较典型的框架，一类是需求拉动为主的，例如有色；另一类是供给波动驱动为主的，例如养殖。需要注意的是，除了单纯的价格驱动外，如果在一伦上行周期周期中可以叠加量的逻辑，那么成长的弹性就会更大，比如本轮黄金行情中的赤峰黄金；
C2：困境反转型，此类机会往往对应相对较差的静态基本面或者短期发展困境，类似12年白酒、14年的房地产产业链、18年底的券商、20年的酒店、博彩、旅游等，反转的因素一般是政策的阶段性放松、纾困整合、一次性因素的逆转等，底部也往往伴随着产业资本和中长期资金的左侧介入，如果相应行业在反转完成后能够进一步叠加成A、B、C类的其它机会或者有独立的成长逻辑，那么就会带来比单纯困境反转更大的投资机会；
C3：N+N型，此类机会也可以称之为新品突破型，即在传统业务有一定优势的状态下，又通过新品类、新客户的导入获得了额外的成长空间带来的投资机会，典型的机会如万华化学的MDI业务突破、北新建材的龙骨业务、三花智控的汽车业务、歌尔股份的TWS耳机业务等，首先这些公司最好在原有业务已经形成相对壁垒和优势，在产品、渠道、客户关系等领域有比较深度的积累；除此之外，公司要有创新精神和机制，注重研发和客户满意度，从产业链一体化、客户需求等维度进行扩张是常见的策略。
结语
随着投资生涯的逐步拉长，总结过去的失败和成功，越来越感觉没有完全的自上而下抑或自下而上。无论是信仰伟大企业家还是信仰经济周期，都需要承认“天时、地利、人和”共同影响着行业和企业的发展，不能偏废而只强调单一因素。
从更长的历史周期来看，过去10年积累的经验也许只是停留在“社会主义初级阶段”，战法提升的追求将永无止境。
