联影医疗有潜力吗？毛利率五年不动、服务收入占比仅 12.4%@晚点财经

现在的联影正在向市场递上一张身份图谱，展现联影集团及其下属各子公司的结构与业务，同时传递下一阶段集团层面的总体战略思路及规划。联影不再只把自己定义成一家影像设备公司，而要做成覆盖预防、诊断、治疗、康复的集团生态，同时将研发纵向延伸至底层芯片设计与终端可穿戴设备，由此把未来战场从联影医疗所代表的医疗影像设备，逐步转移到其他子公司所在领域，并在集团内部搭建协同。

按照公开信息，联影集团旗下有七大战略子公司：联影医疗（上市公司，核心业务是自主研发及销售医学影像与放疗设备）；联影智能（专注医疗 AI 解决方案，服务临床诊疗、科研及设备工作流优化）；联影智融（聚焦手术机器人与耗材、可穿戴设备）；联影智慧（精准医疗健康管理及医学影像服务投资运营）；联影微电子（医疗级模拟芯片与低功耗 SoC）；联影智元（智慧孪生医院，推进医疗服务数智化）；联影研究院（前瞻性技术研究）。

市场习惯把“联影”等同于科创板上市公司联影医疗，这当然是对其影像设备国内高市占率的肯定，且联影医疗也是现阶段集团里唯一能量化经营数据的大规模商业主体；但从集团层面，联影医疗“设备商”的强业务属性已在某种程度上限制了市场对整个集团的发展想象——后者需要更大想象空间和增长叙事的平台型商业模式，而不只是把一台设备卖得越来越贵。

为此，联影集团近来将战略重心倾斜至联影智融和联影智能，因为这两家公司的业务属性相较联影医疗更具“经常性收入”特征，能强化平台型商业模式。

这篇文章讨论的就是联影集团的战略转向，针对联影医疗、联影智融、联影智能三家子公司的经营与商业模式，试着回答两大问题：在国内影像与放射领域，联影医疗价格与份额已不输 GPS（GE 医疗、飞利浦医疗、西门子医疗）的情况下，其毛利率为何多年基本不涨、能否从“设备商”转为“平台商”？联影智融与智能两条独立发展路线是否跳脱出“设备商”逻辑，又在手术机器人与医疗 AI（元医院）遇到怎样的行业挑战？

联影已经靠自研影像及放疗设备证明了制造能力不输 GPS 等海外龙头，但这只帮它完成竞争的上半场；下半场的竞争对象可能已不是明确的海外对标公司，更多是考验其能否在设备研发/制造能力之外，生长出“平台型”的开发/运营/组织能力。

高端影像：制造追平了 GPS，但下一仗不拼制造

2025 年，联影医疗在中国影像市场全产品线新增市占率第一，CT 连续三年第一，PET/CT 连续十年第一，磁共振 MR 首次综合第一；其 3.0T MR 集采均价首次超过西门子和 GE，5.0T MR 售价达 5200 万元，大概要高过 GPS 在国内销售高端 3.0T MR 的数倍。

市占率与财务：走出 2024 低迷

联影的市占率成绩已无需证明，5.0T MR 进入协和、中山、华山等顶级医院，累计订单超 60 台；光子计数 CT 在中山、瑞金开展临床。

2025 年联影营收 138 亿元，同比增长 34%；净利润 18.7 亿元，增长 48%；海外收入 34 亿元，占比 25%，增长 51%；平均产品单价 ASP 同比提升超 20%，财务数据亮眼，已走出 2024 年整个行业的低迷状态。

2026H1 联影营收约 71 亿元，同比增长 17%；净利润约 9 亿元，同比 -10%；海外收入约 18 亿元，占比 25%，同比增长 54%；净利润增速的降低主要来自研发费用增加、海外汇率波动及海外销售费用的阶段性增长。

越来越贵，毛利率却五年不动

这份成绩单有一个耐人寻味的细节：联影的产品卖得更多、也更贵了，可能已经超过 GPS 在国内的表现——3.0T MR 集采均价约 1774 万元（部分省级集采联影以 1850 万元中标，同期西门子同类约 1720 万元）；高端 CT 客单价约 1800 万元，与西门子、GE 旗舰机型同价带；光子计数 CT 首台市场化中标约 3970 万元；5.0T MR 是独家产品，深圳宝安区人民医院以 5200 万元采购、西安交大二附院以 4980 万元采购，定价权来自“没有对手”或性能对标，而非此前的性价比路线。

但问题恰恰来自联影产品越来越贵：其毛利率已连续五年介于 47%~50% 之间，市场容易认为联影这五年是原地踏步——虽然产品越来越贵，但没有形成品牌或技术溢价，涨价更多是成本的转嫁。

这个看法并不准确，因为联影的毛利率要明显高于 GPS，以过去五个完整年度数据为例：

事实上，GPS 的业务结构比联影专注于影像诊断及放射设备更多元，以飞利浦为例，其毛利率近年增长的重要原因是个人健康业务增长，而该业务毛利率往往大于影像诊断及治疗设备，所以飞利浦 MR、CT 等设备的毛利率应在整体毛利率之下。这意味着联影的毛利率显著高于 GPS，很可能来自垂直整合、核心部件自研及中国本土制造业的实打实成本优势；联影并不存在“毛利率低”的问题，毛利率恰恰是它最强的部分。

真正的分水岭：缺的是经常性服务收入

但真正的问题指向两个地方。第一，毛利率没有随产品结构高端化而抬升：联影 5.0T、光子计数 CT、3.0T 反超集采价，理论上应把毛利率往上拉，结果却没有，说明高端机型的增量毛利很可能被低毛利市场（海外刚起步、服务占比低、新产线爬坡）的扩张稀释——这到底是良性稀释还是以高养低的“国产替代后遗症”，需拆开高端机自身毛利贡献才能下结论。

第二，也是真正的分水岭，联影缺的不是销售设备的毛利，是经常性服务收入。需先准确认识业务毛利率差异：2025 年联影设备销售毛利率 47%，服务毛利率高达 62%，相差 15 个百分点；但联影的服务毛利率并非行业通例，因其服务刚起步、内容集中在高毛利维保和配件、网络主要在国内、成本低，数字虚高；而 GPS 的“服务”里混着设备管理、咨询、供应链等低毛利人头型业务，又是全球化运营，服务毛利率大概率没那么高。

所以，联影对 GPS 的真实差距不在毛利率，而在联影只有 10% 出头的收入是“经常性”的（2025 年服务收入 17.1 亿元，占总营收 12.4%），而 GE 医疗“服务”占比约三分之一、西门子医疗存量服务盘子更大。

服务收入的三重价值

服务收入的价值不在于当期毛利更高，而在于三点：抗周期——招采低谷时存量设备维保照收（2024 年国内招采低谷，联影营收同比下滑 10% 至 103 亿元、净利润下滑 36% 至 12.6 亿元、经营现金流转负 -6.2 亿元，2024Q3 单季甚至亏损 2.8 亿元，而同期 GPS 靠存量服务平滑了周期，表明联影命脉仍系在每年的招标/中标上）；锁定客户——维保和耗材绑定科室，是十年期的人情与依赖；复利——装机量逐年累积，服务收入自动增长，不用每年重新抢一次中标。

这其实是“设备商”与“平台商”的分水岭：不是谁毛利高，而是卖完设备之后，账上有没有一笔不用重新销售就能自动续上的收入。联影的高毛利靠制造能力而来，GPS 的经常性收入自然生长出来，前者靠成本，后者靠装机存量和客户关系。

天花板在两个地方：学术生态与海外

这就引出联影真正的天花板，它不在自研自造上，在别的两个地方。

第一个地方是学术生态。GPS 真正的护城河是学术生态的复利——顶级医院用 GPS 设备产出论文和指南，反过来强化壁垒，形成“装机—发论文—指南引用—更多装机”的正循环。联影的 5.0T 和光子计数 CT 进了协和、中山，但装机只是第一步，三年后这些医院会不会用联影设备产出高质量论文和指南，才是真正的考验。一个值得注意的信号是，中山医院团队基于 uMR Jupiter 5.0T 的腹部成像研究已发表在磁共振核心期刊，这是联影学术生态从 0 到 1 的样本；长期来看为联影设备进入学术圈起积极作用，虽距“复利”尚远，但正循环飞轮将逐渐耦合。

第二个地方是海外。联影过去十年的增长很大程度依靠“国产替代”政策红利，但 GPS 近年已在中国加速建厂、推动主流机型完成国产注册，在多数公立医院招标中获得与本土品牌同等的“国产”身份，当对手也变成“国产”，联影的身份优势还剩多少？答案可能不在国内，而在海外：2025 年和 2026H1 联影海外收入占比均为 25%，增速均超 50%，已覆盖全球 100 多个国家和地区，这是联影在国产替代之后唯一不靠政策红利、纯拼产品本身的战场。

海外业务的成色比国内任何市占率数字都更能检验联影商业质地；目前联影海外仍是比较典型的卖设备模式——服务收入占比低、装机结构分散、学术循环尚未形成。如果国内身份红利正在消退，海外又只能靠性价比切入，未来联影会被限制在一个较为被动的发展形势中。

联影医疗“市占率第一之后”需要回答的问题是：国内市场第一是上半场终点，海外和生态才是下半场起点。总体上，垂直整合、高度自研让联影追平 GPS 的设备、在中国卖出比 GPS 更贵的价格，但下一阶段的核心能力，可能不是继续造更好的设备，而是让顶级医院用联影设备产出更多学术成果、让卖出去的设备自动产生复利收入、让海外不靠政策也能站稳。这三件事是联影现阶段难以靠制造能力解决的问题，也非中短期能给市场的明确结果，业务结构改变需要时间沉淀。

制造之外：手术机器人与元医院，平台化路线并不平坦

如果说，联影医疗依靠学术生态和海外市场提升装机量、进而增加经常性服务收入是一个较为长远且被动的进程，那么在此期间，联影集团可能需要更积极地主动布局集团生态的经常性收入缺口，推动整体平台化进程。

过去几年，AI 在医疗器械领域的应用多为单点突破：临床决策支持系统、影像筛查 AI、可监测健康管理设备等。但联影集团的野心不止于此，它把业务从诊断、检查延伸到治疗机器人，再延伸到院外智慧病案和可穿戴设备，这是一个平台型商业模式，也是覆盖院内院外的全链条智能医疗故事。

为此，联影集团展现两条路线——手术机器人补经常性收入，元医院补软件订阅收入，承担者分别为联影智融和联影智能。

手术机器人：为什么要进“手术室”

最表层的动机是场景延伸，影像设备解决“看清问题”，手术机器人解决“精准治疗”；联影在放射科、介入科已装大量设备，若能和手术室连起来，就能从诊断延伸到治疗，从设备商变成手术流程方案商。

但更深的动机，恰恰是第一章点出的那个缺口——经常性收入。手术机器人是医疗器械里经常性收入占比最高的商业模式，几乎没有之一。直觉外科 2025 年总营收约 101 亿美元（+21%），其中仪器与耗材 60.2 亿美元、占总营收 60%，服务业务占比约 19%，系统设备占比约 20% 出头；旗下核心产品达芬奇手术机器人的国内公开中标价多在 1600 万至 2500 万元，旗舰型号超 3000 万元，但设备只是入场券；这类设备的年维护费占设备价 8%~10%，以国内一些手术场景为例，每台手术耗材额外花费 2 万至 4 万元。

换算下来，直觉外科的耗材 + 服务合计达八成，设备销售若按更宽的“经常性收入”口径，可能只剩约 15%。简言之，卖一台达芬奇手术机器人，锁住的是一个科室未来十年的耗材和服务，这对任何设备商吸引力都是致命的。

达芬奇主要针对腔镜手术，微创机器人选择正面对标达芬奇、价格约为后者七到八成，主攻三甲和部分有实力二甲医院；天智航主攻关节置换和脊柱手术，但骨科耗材价值低、医院付费意愿弱，公司长期亏损，商业化难度比腔镜更高。联影则选择从自己最熟悉的场景切入——影像引导下的经皮穿刺：其 CT 已遍布医院，加上机械臂和导航软件，可帮医生更精准地穿刺肺结节或肝脏病灶，提高精度同时减少并发症，这是联影“影像 + 机器人”协同逻辑的自然延伸。

联影智融的三步走

但从今年开始，联影的手术机器人路线已越来越正面硬刚。作为联影集团旗下专注临床治疗与手术创新的核心子公司，联影智融正从三步走实现这一路线：

1. 第一步经皮穿刺：uInterv C550，CT 引导下的“实时可视化”穿刺，业界首创，帮医生更精准地穿肺结节、肝脏病灶；
2. 第二步骨科：髋关节置换手术导航定位系统获批，切入关节置换赛道；
3. 第三步腔镜手术（最关键一步）：2026 年 1 月，联影胸腹腔内窥镜手术系统（腔镜机器人）获 NMPA 批准，正式进入达芬奇主战场。

这个三步走本身就是一条值得读的信息：联影智融最初理性地选了经皮穿刺（协同、避开达芬奇），但最终还是要进腔镜，原因不难理解——腔镜才是手术机器人最大的市场、最厚的经常性收入，经皮穿刺的耗材价值远撑不起联影集团想要的“第二曲线”。

腔镜赛道：制造能力给不了的护城河

但在腔镜赛道里，联影目前最核心制造能力，恰恰是这个赛道价值含量较低的那一块：达芬奇的护城河并不是那台机器，而是全球累计装机存量的惯性、随每台手术消耗的耗材生态、以及覆盖全球的临床培训体系；耗材收入占近六成，靠的是“存量机器每开一台手术就消耗一次耗材”的复利机制，不是设备性能迭代；医生一旦被培训、科室一旦习惯达芬奇体系，切换成本极高，这是生态壁垒。

联影能够用制造能力追平（或超越）头部设备厂商，但手术机器人赚的钱，恰恰不在设备里，而在装机存量、耗材生态和临床培训网络这三样里，而这恰恰又是制造能力给不了的。换言之，即使联影智融的腔镜机器人设备性能追平了达芬奇，它短期内也没有存量装机、没有耗材复利、没有培训网络，而这三者正是那近八成经常性收入的来源。

对此，联影对手术机器人的表述是“战略性布局，不与现有业务抢资源，先跑通临床流程”，即短期不指望靠协同创造效益，先让它反哺设备中标来进入具体场景；DSA（数字血管造影）加机器人的组合，确实能提升影像设备在介入科的中标率。但如果这块业务长期停留在“帮卖影像设备”的逻辑上，那它就不是集团第二曲线，只是联影医疗的附赠品；如果它真要独立做起来，需要的恰恰是联影最缺的那三样东西。目前看，两头都不容易。

元医院与 AI 影像：软件收入是目标，软件基因是障碍

元医院的意图：补软件订阅收入

2026 年联影智能提出“元医院”战略，核心是用数据和 AI 把医院内部科室连接起来，管理层说法是以影像数据为入口，逐步构建全院级智能调度能力；说白了，联影想先让影像科内部 AI 跑起来，再往其他科室延伸。

把这条线和手术机器人并排看，意图清晰：手术机器人补“耗材 + 服务”的经常性收入，元医院补“软件订阅”的经常性收入，两条路线都为联影集团平台化转型。目前，AI 在诊断和检查环节正逐步落地，CDSS 辅助基层医生减少漏诊，AI 影像快速标记病灶、提高报告效率，但从商业结果看，无论 CDSS 还是 AI 影像，至今没跑出真正独立盈利的公司，多作为医院信息系统或影像设备的附加功能存在，而非单独付费产品。

这也解释了为什么元医院落地前，最可能先跑起来的是 AI 影像——它不需跨科室数据打通，在影像科内部就能闭环，联影设备和装机量能提供现成入口。但联影的闭环不等于医院就会为此付费：元医院的完整形态是多模态数据融合，而不只是 AI 影像，但多模态融合的前提是医院愿意打破数据孤岛，这点目前还难见清晰路径。

联影缺的是软件基因

但从趋势上，AI 在医疗行业商业价值上限足够高（全球大模型公司都在积极涉足医疗），核心障碍可能就是医疗数据获取，而这正是联影优势；但另一面，联影目前很可能欠缺的就是软件基因，真正能说明联影是否具备（或缺失）软件基因的，是两个收费能力：

AI 能不能单独定价收费？目前联影智能产品仍以捆绑进联影医疗高端设备的方式落地，AI 价值止步于“辅助”，尚未产生独立的、用户愿单独买单的付费。

软件更新能不能产生持续性收入？一个更硬的信号是：2025 年联影医疗向联影智能采购约 1.5 亿元，说明联影智能收入至少部分来自集团内部——AI 软件作为设备模块打包进联影医疗产品再卖给医院；但联影医疗设备升级、均价在涨，毛利率却五年不动，说明 AI 影像目前更像是设备成本项，而非利润项。

未来元医院需要的不是设备制造能力，而是软件公司的组织基因，例如持续迭代、客户成功、数据治理、跨科室协调；而联影集团内部管理、考核、人才结构，现阶段可能仍围绕设备制造与销售建立，而非软件持续运营。

历史上确有设备商转型软件成功的案例，几乎无一例外成立独立公司、用独立薪酬和考核体系，让软件团队不被设备交付 KPI 牵制，联影智能就是按此路径发展；只不过，它目前仍需依靠集团内部采购（联影医疗的 1.5 亿元），尚未内化出较完整的软件基因。

把手术机器人和元医院并排看，它们都为补上集团“经常性收入”缺口，前者补耗材和服务、后者补软件订阅，且两家公司已是独立法人、独立拿证、独立融资。但拆开组织还不是拆开商业，两条路线在股权和叙事上已跳出设备商，在客户、定价和现金流上还没有，暂时都撞在“制造基因”这堵墙上。

所以，前言里第二个问题现在只能答一半，行业挑战分两层：腔镜面对达芬奇以十年计的生态惯性（来自对手）；AI 影像全行业都还很少单独卖出去（赛道现状）。联影多出来的那一层困难，是协同本身——品牌、数据和医院关系都在联影医疗手里，这既是进场捷径，也是需独立出来的关联交易。

联影在制造之外的野心，最大阻力不是 GPS、也不是直觉外科，而是集团本身：能不能让联影智融的手术量和耗材开始脱离对联影医疗的依附，能不能让联影智能对医院的收费开始超过对联影医疗的供货。做不到，平台化就仍是一张身份图谱；做到了，联影下半场才算从制造公司的想象，变成另一套平台型组织能力的结果。

数据、估值与时间：联影下半场的底牌与节奏

数据资产：绕不开的入口

当然，联影手里握着一张别人很难绕开的牌，这张牌决定了它的平台化即便走得慢，也大概率会有一席之地——这张牌就是高质量设备背后的数据。

医学影像数据是医疗数据里最值钱的一类，CT、MR、PET-CT 输出符合国际标准的结构化影像，标准化程度高、体量大、天然适合训练深度学习模型，相比之下病历文本是非结构化、主观的；因此，影像数据是为数不多能满足模型训练的医疗数据，是 AI 时代最稀缺的生产资料。联影是这个数据流里最大的入口——它在国内影像市场全产品线新增市占率第一，意味着国内每批新增装机里最大份额的影像数据流都从联影设备产生，这是逐年复利增长的数据池。

而数据的价值不在于可采集，而在于能合规、完整地被使用，这需要三个前提——设备入口、医院授权、数据治理能力，联影恰好三者兼备：设备是自己造的（拥有采集参数、原始投影数据等第三方拿不到的信息层），医院关系是多年装机积累（授权前提是信任），数据治理（标准化、后处理、质控）是做设备时就完成的。

无论未来谁最终实现“元医院”，都绕不开已占先机的联影数据资产。大模型公司想进入医疗，卡点不是算力和算法，而是合规、高质量、结构化临床数据，而医疗数据里最难拿又最值钱的恰恰是影像；如果医院自己想做 AI，除缺失研发能力外，同样没有把标准化数据变成可用训练集的能力，这又正好是联影智能在做的事。所以“元医院”未来主导者可能不是联影，但在数据入口这个位置，联影已卡住生态位一席，是一个“即便不能全赢，也不至于出局”的存在。

不过，现阶段数据资产含金量还只停留在潜在收入层面，难提供实打实收入；当数据确权、患者隐私、医院授权等合规框架尚未完全跑通前，数据还不能直接变现。但这只是迟早的事，现在没有收入不代表没有对应估值。

三张底牌：高端设备、垂直整合、顶级装机

除了高质量数据资产，联影体系还有三张牌：

高端设备的不可替代性（议价权）

5.0T 是全球独家、光子计数 CT 进入临床，这类产品目前还“没有对手”，直接结果是当集采对中低端设备砍价时，联影高端机反而在提价（平均单价同比提升超 20%），稀缺性是议价权来源，而议价权是穿越价格战的能力。

垂直整合与芯片自主（供应链确定性）

联影微电子做医疗级模拟芯片和低功耗 SoC，让联影在供应链安全和成本上多一道缓冲；在逆全球化、供应链风险抬升背景下，这是真实价值，不只是成本优势。

顶级医院的装机网络（生态入口）

协和、中山、华山等顶级医院装机，既是数据背书，也是学术生态（第一章说的复利）种子；装机本身不产生经常性收入，但它是未来数据、学术、品牌的全维度布局。

市面上有设备的没有 AI 团队，有 AI 团队的没有设备入口，有数据入口的没有制造能力，这是联影稀缺性的体现。

估值：48 倍 PE 贵不贵

如果聚焦到现在的上市公司——联影医疗，截止 2026 年 8 月，联影医疗 PE TTM 约为 48 倍，作为参照：

一家经常性收入占比只有 10% 出头的公司，估值超过了一家经常性收入占比近 80% 的公司，单看这个对比，联影医疗的价格已经不便宜；且 2026H1 联影医疗营收增速又降至 17%，净利率也降至不足 13%，动态估值进一步承压。

尽管联影医疗高端设备属性对行业波动有较强免疫力，国内设备集采和医保控费砍的是中低端、标准化品类，对联影影响相对有限，也是其持续获得国产替代份额的基础。但中短期内，联影医疗也难再冲上高增速（2025 年高增长存在基数效应），因为学术生态和海外都需时间转化；而若把“高质量医疗数据资产”考虑进估值体系，尽管这些资产还没有立刻可变现收入，其估值却是真实存在的，能否撑起 48 倍估值，也取决于联影集团内部协同发展推进速度，这正是联影集团加速转型的重要原因之一。

现在，联影集团面临的处境是，自研设备制造上半场已取得市占第一，但平台化转型下半场还没真正开始，需要一段中场休整期来补上经常性收入、学术生态圈、软件基因这三块缺口。客观上，这就是联影立于市场和当下转型的真实情况。

把一家成立十余年、把设备制造做到全国第一的公司，改造成平台型集团，本就是以“五年计划”为时间长度的慢变量，因此，现在用“他还没有做到”否定他，和用“他迟早能做成”吹捧他，都是不严谨的判断。即便联影一时做不到，其手里还握着数据这张慢牌和底牌。

资料来源

本文数据与信息来源于微信公众号「晚点财经」（作者：胡昊）于近期发布的深度分析文章，聚焦联影医疗在影像设备市占率登顶后的集团战略转向。本文内容仅供行业研究与资讯参考，不构成任何投资建议或买卖依据。

来源：晚点财经