长鑫在快速变大，但市场变得更快。下面先给出报告的方法论与几项全局数据——半导体设备（WFE）市场、中国DRAM整体盘子、以及AI芯片对存储的拉动，再分三章展开需求、供给与技术瓶颈。
| 维度 | 结论 |
|---|---|
| 中国DRAM需求 | 2026→2028年约50%复合增速，2028年达2573亿美元，其中HBM约321亿美元 |
| 长鑫产能 | 月产能由2026年27万片增至2028年44.7万片、2030年66.5万片，较2026年翻倍 |
| 供给覆盖率 | 到2028年长鑫DRAM供给仅覆盖中国需求约50%，HBM领域约40% |
| 全球地位 | 2028年长鑫传统DRAM供应≈三星41%、SK海力士50% |
| 财务与估值 | 高盛首次覆盖给予“买入”、12个月目标价129元；2026—2030净利润CAGR约47% |
| 技术代差 | 与三星/海力士仍有约2—3代差距，受EUV等设备限制短期难消除 |
| HBM瓶颈 | 涉及TSV、Base Die、堆叠、散热与良率，非单纯扩产可解 |
| 海外巨头 | 2028年仍有约一半中国需求需三星/海力士/美光满足，不会立即退出 |
| 设备本土化 | 中国WFE本土份额由2025年26%升至2028年38% |
关键时间线
| 年份 | 长鑫供给 / 产能 | 中国 DRAM 需求 | 市场规模 |
|---|---|---|---|
| 2024 | 供给 22 亿 GB | 70.73 亿 GB | 193 亿美元 |
| 2026 | 月产能 27 万片 | 93.65 亿 GB | 1139 亿美元 |
| 2028 | 供给 98 亿 GB（覆盖 50%） | 195.05 亿 GB | 2573 亿美元（HBM 321 亿） |
| 2030 | 月产能 66.5 万片 | AI 芯片市场 6780 亿美元 | — |
这意味着，国内存储产业正在快速缩小产能差距，但与此同时AI服务器带来的内存需求增长速度甚至更快。
高盛预计中国DRAM市场规模将在2026年至2028年以约50%的复合增速扩大，到2028年达到2573亿美元，其中HBM市场达到321亿美元。
高盛8月24日发布最新全球半导体研究报告，将中国半导体产业的自给进程重新放到AI资本开支扩张的框架中审视。
| Segment | Share in China WFE market 2027E |
|---|---|
| Deposition | ~21% |
| Etcher | ~20% |
| Lithography | ~16% |
| Cleaning | ~8% |
| Implant | ~5% |
| Metrology and Inspection | ~9% |
| Others | ~21% |
| Segment | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Deposition | 6,320 | 6,921 | 7,538 | 8,176 | 8,704 | 9,116 |
| Etcher | 7,129 | 7,810 | 8,507 | 9,227 | 9,824 | 10,290 |
| Lithography | 5,825 | 6,381 | 6,950 | 7,538 | 8,026 | 8,407 |
| Cleaning | 2,820 | 3,089 | 3,365 | 3,650 | 3,886 | 4,071 |
| Implant | 1,802 | 1,974 | 2,150 | 2,333 | 2,484 | 2,602 |
| Metrology & Inspection | 3,151 | 3,452 | 3,760 | 4,079 | 4,344 | 4,550 |
| Other | 4,853 | 5,317 | 5,791 | 6,282 | 6,690 | 7,008 |
| Total China WFE | 31,920 | 34,944 | 38,061 | 41,285 | 43,958 | 46,044 |
| Year | Chinese players share |
|---|---|
| 2025 | 21% |
| 2026E | 31% |
| 2027E | 34% |
| 2028E | 38% |
| Year | Total spending (US$mn, approx.) |
|---|---|
| 2025 | 32,000 |
| 2026E | 35,000 |
| 2027E | 38,000 |
| 2028E | 41,000 |
| 2029E | 44,000 |
| 2030E | 46,000 |
| Year | China DRAM TAM (US$bn) |
|---|---|
| 2024 | ~40 |
| 2025 | ~90 |
| 2026E | ~130 |
| 2027E | ~190 |
| 2028E | 257 |
| Driver | 说明 |
|---|---|
| AI server DRAM | 主要增量驱动，2026-28E CAGR 约 +101% |
| HBM | 2026-28E CAGR 约 +188% |
| Smartphone + PC | 占比从 2025 年 46% 降至 2028E 22% |
| AI server + HBM | 占比从 2025 年 15% 升至 2028E 49% |
| Application | 2025 (mn GB) | 2028E (mn GB) |
|---|---|---|
| Smartphone | 3,171 | 3,418 |
| Feature phone | 4 | 3 |
| PC | 521 | 611 |
| Tablet | 88 | 119 |
| Auto | 304 | 486 |
| AI server | 836 | 6,529 |
| HBM | 347 | 3,086 |
| General server | 2,090 | 4,266 |
| Other | 689 | 750 |
| Total | 8,050 | 19,268 |
| Region / vendor | 2025 share | 2028E share |
|---|---|---|
| China HBM value | US$19bn | US$32bn |
| China share of global HBM value | 12% | 15% |
高盛研究报告发布于2026年8月24日，题为中国半导体自给自足建设第四版。报告指出中国集成电路自给率于2026年6月达到70%，较2010年1月的38%大幅提升，并首次覆盖长鑫存储，给予买入评级，12个月目标价129元人民币。数据来源：高盛研究。
报告给出的一个关键结论是：即使长鑫存储未来两年继续大规模扩产，到2028年其DRAM供应量预计也只能覆盖中国市场约50%的需求；
| Year | CXMT supply (mn GB) | China DRAM demand (mn GB) | S/D ratio |
|---|---|---|---|
| 2024 | ~2,500 | ~7,200 | ~35% |
| 2025 | ~4,000 | ~8,100 | ~49% |
| 2026E | ~5,500 | ~9,500 | ~58% |
| 2027E | ~7,500 | ~12,500 | ~60% |
| 2028E | ~9,800 | ~19,500 | ~50% |
长鑫存储供给对比中国DRAM需求走势图，覆盖2024年至2028年预估。长鑫存储供给量从2024年约22亿GB增长至2028年约98亿GB，占中国DRAM总需求比例持续收窄，2028年预估达到50%，供需缺口自2027年起明显缩小。数据来源：公司数据，高盛全球投资研究。
在更关键的HBM领域，覆盖率仅约为40%。
| China demand by application | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| Application | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 2026-28E CAGR |
| Smartphone | 2,908 | 3,171 | 3,220 | 3,418 | 3,655 | 5% |
| Feature phone | 8 | 4 | 4 | 3 | 3 | -7% |
| PC | 456 | 521 | 516 | 561 | 611 | 9% |
| Tablet | 85 | 88 | 95 | 107 | 119 | 12% |
| Auto | 233 | 304 | 415 | 447 | 486 | 8% |
| AI server | 586 | 836 | 1,238 | 2,596 | 6,529 | 130% |
| HBM | 235 | 347 | 547 | 1,218 | 3,086 | 138% |
| General server | 1,602 | 2,090 | 2,589 | 3,325 | 4,266 | 28% |
| Other | 963 | 689 | 763 | 744 | 750 | -1% |
| Total | 7,076 | 8,050 | 9,387 | 12,419 | 19,505 | 44% |
| Supply by vendors — Conventional DRAM | ||||||
| Vendor | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | CAGR |
| CXMT | 2,191 | 4,111 | 5,536 | 7,382 | 9,837 | 33% |
| Samsung | 13,323 | 14,556 | 17,462 | 19,674 | 23,841 | 17% |
| Hynix | 9,389 | 11,638 | 14,373 | 16,632 | 19,791 | 19% |
| Micron (incl. Elpida) | 7,195 | 8,628 | 10,859 | 13,134 | 15,063 | 18% |
| Supply by vendors — HBM | ||||||
| CXMT | — | — | 125 | 687 | 1,179 | 207% |
| Samsung | 604 | 564 | 1,503 | 2,500 | 3,494 | 52% |
| Hynix | 794 | 1,550 | 2,102 | 2,701 | 3,968 | 37% |
| Supply vs demand ratio | ||||||
| CXMT vs China DRAM demand | 31% | 51% | 59% | 59% | 50% | |
| CXMT HBM vs China HBM demand | — | — | 23% | 56% | 38% | |
中国DRAM供需明细表，覆盖2024年至2028年预估。中国DRAM总需求预计从2024年70.73亿GB增长至2028年195.05亿GB，其中AI服务器与HBM需求增速最快，年复合增速分别达130%和138%；长鑫存储对中国DRAM需求的供给缺口将从2028年预估50%收窄，对HBM需求的供给缺口收窄至62%。数据来源：公司数据，高盛全球投资研究
| Year | Conventional DRAM (US$m) | HBM (US$m) | Total value TAM (US$m) | ASP (US$/GB, RHS, line, approx.) |
|---|---|---|---|---|
| 2024 | 17,646 | 1,651 | 19,297 | ~2.7 |
| 2025 | 24,220 | 2,601 | 26,822 | ~3.3 |
| 2026E | 110,046 | 3,873 | 113,919 | ~12 |
| 2027E | 159,501 | 12,417 | 171,918 | ~14 |
| 2028E | 225,209 | 32,105 | 257,315 | ~13 |
中国DRAM市场规模与平均售价走势图，覆盖2024年至2028年预估。市场规模从2024年193亿美元增长至预估2573亿美元，其中HBM占比持续提升，平均售价同期从约3美元每GB升至超过13美元每GB。数据来源：公司数据，高盛全球投资研究。
换句话说长鑫存储正在快速成长，但面对的不是一个静态市场，而是一个被AI重新放大的需求池。这也让市场此前关于中国新增DRAM产能会否迅速终结存储超级周期的讨论出现新的变量。
| 2030E
China AI Chips TAM |
Bear | Base | Bull |
|---|---|---|---|
| Opportunity (US$m) | 65,698 | 677,591 | 4,122,990 |
| Training – China CSPs | 6,250 | 69,375 | 418,750 |
| Training – China enterprises | 10,523 | 134,698 | 841,859 |
| Inferencing – Chatbot | 17 | 419 | 2,979 |
| Inferencing – Search | 86 | 1,332 | 8,937 |
| Inferencing – Standard agent task | 857 | 20,934 | 148,947 |
| Inferencing – Complex agent task | 42,842 | 428,191 | 2,606,565 |
| Inferencing – Chart generation | 15 | 152 | 931 |
| Inferencing – Video generation | 321 | 9,040 | 65,164 |
| Inferencing – AI assistant | 23 | 42 | 75 |
| Inferencing – AI HR | 13 | 35 | 75 |
| Inferencing – AI data analysis | 50 | 210 | 500 |
| Inferencing – AI coding | 4,701 | 13,164 | 28,208 |
| Daily token consumption (T) | 489 | 4,734 | 28,616 |
| AI chips (H800-equivalent), k units | 2,628 | 27,104 | 164,920 |
中国AI芯片可寻址市场规模测算表，按2030年悲观中性乐观三种情景划分。悲观情景规模为657亿美元，中性情景为6776亿美元，乐观情景达41230亿美元，其中复杂智能体任务推理需求是最大贡献项。数据来源：高盛全球投资研究。
高盛的模型显示长鑫存储确实会成为全球DRAM供给体系中越来越重要的参与者，但至少到2028年，其新增产能首先仍然需要填补中国本土巨大的供需缺口，而不是直接形成大规模全球过剩。
| Step | Approx. value (mn GB, read from chart) | Notes |
|---|---|---|
| 2025 (起点) | ~8,000 | 深蓝柱 |
| Smartphone | ~+500 (→8,500) | 绿色增量柱 |
| Feature phone | ~0 | 绿色增量柱，可忽略 |
| PC | ~0 | 绿色增量柱，可忽略 |
| Tablet | ~0 | 绿色增量柱，可忽略 |
| Auto | ~0 | 绿色增量柱，可忽略 |
| AI server | ~+6,000 (→14,500) | 最大增量 |
| HBM | ~+1,500 (→16,000) | 绿色增量 |
| General server | ~+1,500 (→17,500) | 绿色增量 |
| Others | ~+1,500 (→19,000) | 绿色增量 |
| 2028E (终点) | ~19,505 | 深蓝柱 |
中国DRAM市场增量瀑布图，覆盖2025年至2028年预估。市场规模从2025年约80亿GB增长至预估195亿GB，其中AI服务器相关DRAM及HBM需求年复合增速超过100%，成为拉动增长的最主要动力。数据来源：公司数据，高盛全球投资研究。
真正需要关注的已经不是长鑫会不会扩产，而是它扩产的速度，能否追上中国AI基础设施对DRAM和HBM需求增长的速度。
长鑫扩产很快 但中国DRAM需求增长更快
第一章看需求侧。高盛对中国DRAM市场给出了相当激进的预测，增长几乎全部由AI服务器与HBM拉动，需求结构正从“手机+PC”转向“AI基础设施”。
高盛对中国DRAM市场给出了相当激进的增长预测。
按照报告模型中国DRAM市场规模将从2026年的1139亿美元增加至2027年的1719亿美元，并在2028年达到2573亿美元，两年复合增长率约50%。
| Item | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 2025-28E CAGR |
|---|---|---|---|---|---|---|
| China demand by type (US$m) | ||||||
| Conventional DRAM | 17,646 | 24,220 | 110,046 | 159,501 | 225,209 | 43% |
| HBM | 1,651 | 2,601 | 3,873 | 12,417 | 32,105 | 188% |
| Total | 19,297 | 26,822 | 113,919 | 171,918 | 257,315 | 50% |
| Shipment (mn GB) | ||||||
| Conventional DRAM | 6,837 | 7,703 | 8,818 | 11,201 | 16,419 | 36% |
| HBM | 235 | 347 | 547 | 1,218 | 3,086 | 138% |
| Total | 7,073 | 8,050 | 9,365 | 12,419 | 19,505 | 34% |
| ASP (US$/GB) | ||||||
| Conventional DRAM | 2.6 | 3.1 | 12.5 | 14.2 | 13.7 | 5% |
| HBM | 7.0 | 7.5 | 7.1 | 10.2 | 10.4 | 21% |
| Total / blended | 2.7 | 3.3 | 12.2 | 13.8 | 13.2 | 4% |
中国DRAM市场规模测算表，覆盖2024年至2028年预估。中国DRAM需求规模从2024年193亿美元增长至预估2573亿美元，其中HBM需求年复合增速达188%，明显快于传统DRAM43%的增速。数据来源：公司数据，高盛全球投资研究。
其中传统DRAM市场预计由2026年的1100亿美元升至2028年的2252亿美元，HBM则从39亿美元快速扩大至321亿美元，对应2026年至2028年约188%的复合增长率。
China HBM TAM：US$32bn in 2028E（图心红字）
图例：Conventional DRAM、HBM
标注：Outside = 2028E，Inside = 2025
中国HBM在全球市场价值占比图，对比2025年与2028年预估。中国HBM全球价值占比将从2025年的10%升至2028年的12%，对应市场规模达320亿美元。数据来源：公司数据，高盛全球投资研究。
如果从容量而不是金额观察变化更加明显。中国DRAM需求预计由2026年的93.65亿GB增加至2028年的195.05亿GB，两年增长超过一倍。
2028：19.505 BILLION GB
增长倍率：2.08×（+108.3%）
中国DRAM需求规模对比图，2026年预估93.65亿GB，2028年预估195.05亿GB，两年间增长2.08倍，增幅达108.3%，反映AI服务器建设对存储需求的持续拉动。数据来源：公司数据，高盛全球投资研究。
其中AI服务器DRAM需求从12.38亿GB升至65.29亿GB，HBM从5.47亿GB增至30.86亿GB。
| Category | 2026 | 2028 | Growth Multiple |
|---|---|---|---|
| AI Server DRAM | 1.238 billion GB | 6.529 billion GB | 5.27x |
| HBM | 0.547 billion GB | 3.086 billion GB | 5.64x |
中国AI存储需求对比图，覆盖2026年至2028年预估。AI服务器用DRAM需求从12.38亿GB增长至65.29亿GB，增长5.27倍；HBM需求从5.47亿GB增长至30.86亿GB，增长5.64倍。数据来源：公司数据，高盛全球投资研究。
高盛预计到2028年AI服务器DRAM与HBM合计将占中国DRAM容量需求的49%，而2025年这一比例只有15%；
与此同时智能手机和PC合计占比将从46%下降至22%。
| Metric | Value |
|---|---|
| China DRAM demand in 2028E | 19,505 mn GB |
| Smartphone + PC share | 22% by 2028E (vs. 46% in 2025) |
| AI server + HBM share | 49% by 2028E (vs. 15% in 2025) |
| Application categories | Smartphone, Feature phone, PC, Tablet, Auto, AI server, HBM, General server, Others |
中国DRAM需求结构图，对比2025年与2028年预估占比。智能手机及PC占比将从46%降至22%，AI服务器与HBM合计占比则从15%升至49%，2028年中国DRAM总需求预估达195.05亿GB。数据来源：公司数据，高盛全球投资研究。
这意味着中国内存市场的需求结构正在发生根本变化。过去DRAM周期主要由智能手机、PC库存和消费电子出货决定，而未来越来越多增量来自AI服务器、超级节点和模型推理。
高盛预计中国7nm及以下先进逻辑晶圆需求到2035年将达到61.9万片/月，其中服务器是增长最快的终端之一；
| Year | Demand (k wpm, 12-inch) | Supply (k wpm, 12-inch) |
|---|---|---|
| 2023 | 80（待核） | 0（待核） |
| 2024 | 100（待核） | 0（待核） |
| 2025 | 127 | 10 |
| 2026E | 150（待核） | 20（待核） |
| 2027E | 190（待核） | 40（待核） |
| 2028E | 245（待核） | 80（待核） |
| 2029E | 300（待核） | 120（待核） |
| 2030E | 350（待核） | 170（待核） |
| 2031E | 405（待核） | 210（待核） |
| 2032E | 460（待核） | 250（待核） |
| 2033E | 510（待核） | 300（待核） |
| 2034E | 565（待核） | 350（待核） |
| 2035E | 619 | 410 |
| Key callout | Value |
|---|---|
| China 7nm and below S/D gap | Narrow from 92% in 2025 to 34% in 2035E |
| Required capex in 2026-35E | US$124 bn |
中国7纳米及以下制程供需缺口图，覆盖2023年至2035年预估。供需缺口将从2025年的92%收窄至2035年的34%，若要在2035年前补齐供给缺口，预计2026年至2035年需投入1240亿美元资本开支。数据来源：公司数据，高盛全球投资研究。
中国AI芯片市场在基准情景下到2030年可能达到6780亿美元，对应约3923万颗AI芯片需求。
| Year | Bear (US$m) | Base (US$m) | Bull (US$m) |
|---|---|---|---|
| 2024 | 0（待核） | 0（待核） | 0（待核） |
| 2025 | 0（待核） | 0（待核） | 0（待核） |
| 2026E | 0（待核） | 50,000（待核） | 100,000（待核） |
| 2027E | 0（待核） | 100,000（待核） | 350,000（待核） |
| 2028E | 10,000（待核） | 200,000（待核） | 1,000,000（待核） |
| 2029E | 30,000（待核） | 400,000（待核） | 2,000,000（待核） |
| 2030E | 65,898 | 677,591 | 4,122,990 |
中国AI芯片市场机会测算图，覆盖2024年至2030年预估。乐观情景下市场规模将增长至41230亿美元，中性情景为6776亿美元，悲观情景仅657亿美元，三种情景差距随时间推移显著扩大。数据来源：公司数据，高盛全球投资研究。
AI芯片数量越多，服务器DRAM和HBM需求就越大，存储正在从配套组件变成算力系统的重要约束。
| Metric | Bear | Base | Bull |
|---|---|---|---|
| Total IT power (kW) | 3,127 | 32,253 | 196,254 |
| Servers / Supernodes # (k units) | 328 | 3,388 | 20,615 |
| GPUs # per unit | 8 | 8 | 8 |
| CPUs # per unit | 2 | 2 | 2 |
| Computing power per unit (PFLOPS, FP16) | 12 | 12 | 12 |
| Computing power per GPU (TFLOPS, FP16) | 1,500 | 1,500 | 1,500 |
| Computing power per GPU (TFLOPS, FP8) | 3,000 | 3,000 | 3,000 |
| IT power per unit (kW) | 10 | 10 | 10 |
| TDP per GPU (W) | 700 | 700 | 700 |
| Coefficient | 1.7 | 1.7 | 1.7 |
中国AI芯片耗电量测算表，按2030年悲观中性乐观情景划分。总IT功耗分别为3127千瓦，32253千瓦与196254千瓦，测算基于每台服务器配置8颗GPU与2颗CPU，单机算力12PFLOPS。数据来源：高盛全球投资研究。
因此2028年只能覆盖50%并不意味着长鑫扩张缓慢，恰恰相反它说明需求端的增长速度异常强劲。
02 27万片到44.7万片 长鑫正在成为全球DRAM第四极
第二章看供给侧。长鑫的扩产路径极其激进，但新增产能很大一部分要被服务器DRAM和HBM吸收，因此扩产不等于传统低价DRAM冲击。
供给端同样在快速变化。高盛预计长鑫存储月产能将从2026年的27万片增加到2028年的44.7万片，并在2030年进一步达到66.5万片，较2026年增加超过一倍。
| Year | Hefei 1 | Hefei 2 | Beijing | Shanghai 1 | Shanghai 2 | Shanghai (packaging) | Total (k wpm) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2024 | 100 | 60（待核） | 0 | 0 | 0 | 0 | 160（待核） |
| 2025 | 100 | 100 | 20（待核） | 0 | 0 | 0 | 220（待核） |
| 2026E | 110 | 110 | 40（待核） | 10（待核） | 0 | 0 | 270 |
| 2027E | 120 | 120 | 60（待核） | 20（待核） | 0 | 10（待核） | 330（待核） |
| 2028E | 140 | 140 | 80（待核） | 40（待核） | 60（待核） | 20（待核） | 480（待核） |
| 2029E | 160 | 160 | 100（待核） | 60（待核） | 80（待核） | 30（待核） | 590（待核） |
| 2030E | 160 | 160 | 120（待核） | 100（待核） | 100（待核） | 25（待核） | 665 |
| Key callout | Value |
|---|---|
| CXMT capacity by 2030E | 665k wpm |
| vs. 2026E capacity | 270k wpm (more than double) |
长鑫存储产能扩张趋势图，覆盖2024年至2030年预估，按合肥一期二期北京上海一期二期及上海封测基地拆分。总产能预计从2026年的27万片每月扩大至2030年的66.5万片每月，较2026年增长逾一倍。数据来源：公司数据，高盛全球投资研究。
为支撑这一扩张，高盛预计长鑫2026年至2030年的平均年度资本开支约840亿元人民币，约合120亿美元，明显高于此前几年水平。
| Year | New vs. old | Capex old | Capex new | YoY |
|---|---|---|---|---|
| 2020 | 25,621 | — | — | — |
| 2021 | 31,619 | — | — | — |
| 2022 | 32,201 | — | — | — |
| 2023 | 35,707 | — | — | — |
| 2024 | 44,808 | — | — | — |
| 2025 | 45,700 | — | — | — |
| 2026E | 51,454 | 44,588 | 6,866 | +13% |
| 2027E | 59,324 | 44,855 | 14,469 | +15% |
| 2028E | 68,019 | 45,125 | 22,894 | +15% |
| 2029E | 74,787 | 45,580 | 29,207 | +10% |
| 2030E | 82,233 | 45,869 | 36,364 | +10% |
| Compared to last estimate (Aug-25) | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|
| Capex raised by | +15% | +32% | +51% | +64% | +79% |
中国半导体资本开支变化图，覆盖2020年至2030年预估。资本开支预计从2025年457亿美元增长至2030年822亿美元，较高盛此前预测上调15%至79%不等，上调幅度逐年扩大。数据来源：公司数据，高盛全球投资研究。
对应到实际产量，高盛预计长鑫DRAM总供应量将在2026年至2030年以约34%的复合增速增长。
高盛同时预计长鑫2028年的传统DRAM供应量将相当于三星的约41%、SK海力士的约50%，其全球产业地位已经不能再简单按照过去的“小型本土供应商”理解。
| Vendor | Year | Conventional DRAM (mn GB) | HBM (mn GB) |
|---|---|---|---|
| CXMT | 2026E | ~5,300 | ~125 |
| CXMT | 2028E | ~8,700 | ~1,180 |
| Samsung | 2026E | ~16,300 | ~1,500 |
| Samsung | 2028E | ~20,200 | ~3,500 |
| Hynix | 2026E | ~12,200 | ~2,100 |
| Hynix | 2028E | ~15,800 | ~4,000 |
全球DRAM出货量对比图，覆盖长鑫存储三星与SK海力士2026年及2028年预估位置。三星与SK海力士出货规模显著领先，长鑫存储虽增速较快，但绝对规模仍与两大龙头存在明显差距。数据来源：高盛全球投资研究。
HBM则是更关键的变量。长鑫预计从2026年第四季度开始逐步贡献HBM产品，并向HBM3、HBM3E推进。
高盛预计其HBM供应量到2028年可能达到11.79亿GB，而中国HBM需求同期达到30.86亿GB，对应约38%，报告概括为约40%的需求覆盖率。
到2030年HBM收入占长鑫总收入的比例预计从2026年的约2%提升至27%。这实际上解释了为什么长鑫的扩产未必等同于传统意义上的“新增低价DRAM冲击”。
| Year | DRAM | Other product and services | Other business | Total revenue |
|---|---|---|---|---|
| 2022 | ~3,000 | — | — | ~3,000 |
| 2023 | ~5,000 | — | — | ~5,000 |
| 2024 | ~20,000 | — | — | ~20,000 |
| 2025 | ~55,000 | — | — | ~55,000 |
| 2026E | ~290,000 | ~15,000 | — | ~305,000 |
| 2027E | ~640,000 | ~15,000 | — | ~655,000 |
| 2028E | ~840,000 | ~15,000 | — | ~855,000 |
| 2029E | ~560,000 | ~15,000 | — | ~575,000 |
| 2030E | ~560,000 | ~15,000 | — | ~575,000 |
长鑫存储营收预测图，覆盖2022年至2030年预估，单位为人民币百万元。营收自2026年起大幅攀升，DRAM业务始终为绝对主力，2028年前后达到阶段性高点后小幅回落，2029年至2030年维持相对稳定。数据来源：公司数据，瑞银证券测算。
它未来新增晶圆不仅需要满足DDR5、LPDDR等常规产品，还要被服务器DRAM和HBM吸收。随着AI内存价值量持续提高，产能本身也会向更高端产品重新分配。
高盛因此首次覆盖长鑫存储，并给予买入评级和129元人民币12个月目标价。
| Date | Forward P/E (x) |
|---|---|
| Jul-26 w1 | 12.7 |
| Jul-26 w2 | 12.2 |
| Jul-26 w3 | 13.7 |
| Jul-26 w4 | 13.7 |
| Aug-26 w1 | 14.0 |
| Aug-26 w2 | 14.2 |
| Aug-26 w3 | 14.2 |
| Aug-26 w4 | 14.1 |
| +1 stdv: 14.3x | avg: 13.6x | -1 stdv: 12.9x | |
长鑫存储12个月远期市盈率走势图，覆盖2026年7月至8月。估值区间在12.9倍至14.3倍之间波动，均值约13.6倍，8月以来估值有所回落后企稳。数据来源：公司数据，高盛全球投资研究。
报告预计，公司2026年至2030年净利润将从约1614亿元增长至7445亿元，对应约47%的复合增长率；
| Metric | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 2031E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Revenue | 8,287 | 9,087 | 24,178 | 81,759 | 320,756 | 661,563 | 878,734 | 1,103,832 | 1,388,487 | 1,660,563 |
| YoY | NM | 10% | 166% | 238% | 292% | 106% | 33% | 26% | 26% | 20% |
| Gross profit | -259 | 1,223 | 3,349 | 17,601 | 25,331 | 204,070 | 355,649 | 413,359 | 521,724 | 629,267 |
| Gross margin | -3.1% | 13.5% | 13.9% | 21.5% | 7.9% | 30.8% | 40.5% | 37.4% | 37.6% | 37.9% |
| OPEx | 3,551 | 7,073 | 7,372 | 16,512 | 11,892 | 18,541 | 59,784 | 75,286 | 97,194 | 129,766 |
| YoY | NM | 99% | 4% | 124% | -28% | 56% | 222% | 26% | 29% | 34% |
| Operating profit | -3,810 | -5,850 | -4,024 | 1,089 | 13,439 | 185,529 | 295,865 | 338,073 | 424,530 | 499,501 |
| Operating margin | -46.0% | -64.4% | -16.6% | 1.3% | 4.2% | 28.0% | 33.7% | 30.6% | 30.6% | 30.1% |
| Non-op | -350 | -11,975 | -3,205 | 721 | -5,507 | 8,776 | 11,053 | 13,900 | 17,485 | 21,039 |
| Pre-tax profit | -4,170 | -17,825 | -8,049 | 7,901 | 7,793 | 194,305 | 306,918 | 351,973 | 442,015 | 520,540 |
| Tax rate | 0% | 0% | 0% | 0% | 15% | 15% | 15% | 15% | 15% | 15% |
| Net profit | (4,128) | (10,340) | (7,145) | 1,878 | 46,015 | 99,077 | 117,373 | 138,696 | 161,344 | 188,634 |
| EPS (diluted) | (0.2) | (0.3) | (0.1) | 0.0 | 7.0 | 11.1 | 13.1 | 15.5 | 18.0 | 21.1 |
| YoY | NM | NM | NM | NM | NM | NM | 18% | 18% | 16% | 17% |
| Valuation | Value |
|---|---|
| 2030E target P/E | 18.0x |
| Target multiple × EPS | 185 |
| Discounted back to 2027: TP (Rmb) | 129.0 |
| Implied 2027 P/E | 11.6x |
| Cost of equity inputs | Value |
|---|---|
| Beta | 1.5 |
| Risk-free | 3.0% |
| Market risk premium | 6.5% |
| COE | 12.7% |
长鑫存储折现市盈率测算表，覆盖2022年至2031年预估财务数据。营收预计从2025年约62亿元增长至2031年预估约1664亿元，每股收益同期从0元附近升至12.91元，基于2030年16.6倍目标市盈率测算目标价为129元人民币。数据来源：公司数据，高盛全球投资研究。
传统DRAM业务同期预计保持约34%的复合增长，同时由HBM和产品结构升级进一步提升收入质量。
这些均属于高盛预测，并不代表公司实际业绩必然达到该水平。
真正的瓶颈仍是技术 三星、海力士不会立即退出市场
第三章看瓶颈。长鑫最大的约束已不是资金与晶圆厂，而是先进工艺、设备与HBM制造能力；这也决定了三星、海力士不会在短期内退出中国市场。
长鑫最大的限制已经不只是资金和晶圆厂，而是先进工艺、设备以及HBM制造能力。
高盛判断长鑫目前与三星电子、SK海力士等全球领先厂商仍存在约2至3代技术差距。长鑫主要量产节点仍以1z为主，而三星和SK海力士正在从1a、1b进一步向1c迁移。
| Segment / Comparison | 2020 | 2025 | 2028E |
|---|---|---|---|
| Foundry — SMIC vs TSMC | ~12% | ~17% | ~20% |
| DRAM — CXMT vs Samsung | ~16% | ~18% | ~47% |
| OSAT — JCET vs ASE | ~7% | ~12% | ~26% |
| SPE — Naura vs Applied Materials | ~3% | ~12% | ~13% |
中国半导体企业资本开支追赶情况图，以本土龙头资本开支占全球龙头研发投入比例衡量。长鑫存储对比三星的比例提升最为显著，2028年预估将达到约47%，明显快于中芯国际对比台积电等其他环节。数据来源：公司数据，高盛全球投资研究。
由于先进光刻设备特别是EUV获取受到限制，高盛认为这一技术差距短期内不会迅速消失。
HBM的挑战更加复杂，它不仅需要先进DRAMDie，还涉及高精度TSV、先进逻辑BaseDie、堆叠、热管理、良率和长期可靠性验证，远不是单纯增加晶圆产能就能够解决的问题。
| Process stage | Step sequence |
|---|---|
| Fab | Silicon etch → TSV Cu fill → TSV Cu CMP → BEOL metallization |
| Bumping & stacking | Front side bump formation → Wafer solder reflow → Temporary carrier bonding → TSV exposure & back side passivation → Passivation CMP & TSV Cu exposure → Back side bump formation → Carrier wafer debonding & thin wafer mounting on tape → Chip stacking & PKG assembly with overmold |
| HBM stack structure | Components (top to bottom) |
| 3D TSV | DRAM die × 4 |
| Logic / GPU / CPU | GPU / CPU die |
| Interposer | Interposer layer |
| PCB substrate | Package substrate |
| Key bottleneck | Description |
| Front-end DRAM manufacturing | Lack of EUV lithography; low wafer-sort yields limit usable dies available for stacking |
| Through-Silicon Via (TSV) precision | Any minor defect in TSV alignment or filling ruins the entire multi-die stack, destroying batch economic viability |
| Advanced node logic die | Lack of advanced node capacity in China caps logic die shipments and performance |
| Thermal management and reliability | Excessive heat prevents chips from maintaining consistent operating speeds and compromises long-term durability |
HBM制造工艺流程与关键瓶颈示意图，涵盖前段晶圆制造与凸块键合堆叠两大环节。四大瓶颈包括前段DRAM制造受限于极紫外光刻，硅通孔精度要求极高，先进制程逻辑芯片产能不足，以及散热与可靠性管理难度大。数据来源：公司数据，高盛全球投资研究整理
这也是2028年50%最重要的产业含义。中国半导体投入正在快速扩大。
高盛预计中国半导体资本开支将在2026年至2030年分别增长13%、15%、15%、10%和10%，最终达到822亿美元；
| Year | Foundry | Memory | IDM | OSAT |
|---|---|---|---|---|
| 2020 | 38% | 48% | 6% | 7% |
| 2021 | 34% | 45% | 12% | 10% |
| 2022 | 53% | 26% | 12% | 10% |
| 2023 | 50% | 26% | 15% | 8% |
| 2024 | 48% | 36% | 9% | 7% |
| 2025 | 50% | 33% | 9% | 8% |
| 2026E | 55% | 22% | 13% | 10% |
| 2027E | 53% | 27% | 11% | 9% |
| 2028E | 41% | 41% | 9% | 9% |
| 2029E | 39% | 45% | 9% | 7% |
| 2030E | 42% | 42% | 8% | 8% |
中国半导体资本开支结构变化图，覆盖2020年至2030年预估，按晶圆代工存储集成器件制造和封测划分。晶圆代工与存储合计占比长期超过70%，存储占比自2028年起回升至41%至45%，成为增长最快的环节。数据来源：公司数据，高盛全球投资研究。
中国晶圆制造设备市场则预计从2025年的391亿美元升至2028年的607亿美元。与此同时，中国本土设备厂商在国内WFE市场的价值份额预计从2025年的26%提升至2028年的38%。
| Year | China WFE revenues (US$m) | Chinese players (US$m) | Non-Chinese players (US$m) | Chinese players’ share |
|---|---|---|---|---|
| 2025 | 28,865 | 10,215 | 18,650 | 26% |
| 2026E | 30,743 | 13,508 | 17,235 | 31% |
| 2027E | 35,162 | 17,789 | 17,373 | 34% |
| 2028E | 37,819 | 22,880 | 14,939 | 38% |
中国半导体设备市场本土化率变化图，覆盖2025年至2028年预估。中国厂商在本土设备市场收入占比将从2025年26%提升至2028年38%，对应本土设备收入规模从102.15亿美元增长至228.66亿美元。数据来源：公司数据，高盛全球投资研究。
供应链自主化正在持续推进，但光刻、先进制程、高端HBM等环节仍存在明显缺口。
长鑫扩产并不意味着三星和SK海力士在中国市场的空间迅速消失。高盛明确判断，即使长鑫高速增长，到2028年仍有约一半中国DRAM需求需要其他供应商满足；
| Year-end | Hefei (k wpm) | Beijing (k wpm) | Shanghai (k wpm) | Total (k wpm) |
|---|---|---|---|---|
| YE2026E | 25（待核） | 17（待核） | 10（待核） | 52（待核） |
| YE2027E | 10（待核） | 18（待核） | 62（待核） | 90（待核） |
| YE2028E | 40（待核） | 8（待核） | 37（待核） | 85（待核） |
| YE2029E | 30（待核） | 3（待核） | 44（待核） | 77（待核） |
| YE2030E | 23（待核） | 0（待核） | 52（待核） | 75（待核） |
长鑫存储分年产能新增预测图，覆盖2026年至2030年预估，按合肥北京上海三地拆分。上海基地自2027年起成为新增产能的主要来源，部分地区在2029年及以后出现产能调整迹象，整体新增规模于2027年前后达到高点后小幅回落。数据来源：公司数据，瑞银证券测算。
在HBM领域，这一缺口更接近60%。报告甚至预计中国DRAM市场到2028年可能接近全球DRAM市场的30%。对三星、SK海力士和美光而言，中国AI基础设施扩张本身仍然是巨大的增量市场。
| Metric | Value |
|---|---|
| China HBM TAM (2028E) | US$32bn |
| China HBM value contribution (2025) | 10% |
| China HBM value contribution (2028E) | 12% |
| DRAM type split (2025) | Conventional DRAM: 90%; HBM: 10% |
| DRAM type split (2028E) | Conventional DRAM: 88%; HBM: 12% |
中国HBM在全球市场价值占比图，对比2025年与2028年预估。中国HBM全球价值占比将从2025年的10%升至2028年的12%，对应市场规模达320亿美元。数据来源：公司数据，高盛全球投资研究
这也重新定义了长鑫存储对全球存储周期的影响。
真正需要警惕的并不是“新增产能出现”这一件事，而是未来产能增长是否开始持续超过AI需求增长。
至少在高盛当前模型下，2028年全球DRAM仍然维持供给偏紧，只是紧张程度可能较2027年有所下降。
长鑫存储的崛起首先改变的是全球DRAM竞争格局，而未必立即改变整个行业的供需方向。
27万片/月再到66.5万片/月，是非常激进的扩产路径；但另一边中国DRAM需求正在向近200亿GB迈进，AI服务器和HBM正在吞噬越来越多新增产能。
当一家快速扩张的本土DRAM龙头到2028年仍只能满足国内约一半需求时，真正值得关注的或许不是供给过剩什么时候到来
而是AI究竟把全球内存需求的天花板推高到了什么位置。
数据来源：Goldman Sachs《Global Semis:CHIPS IV:China Semis self-sufficiency builds》，2026年8月24日。本文内容仅供参考，不构成任何投资建议。文中涉及2026—2035年市场规模、产能、供需、盈利和目标价等数据均属于高盛预测，实际结果可能因AI资本开支、DRAM价格、产能建设、良率、技术升级、设备供应及地缘环境发生变化。
长江存储估值能到4万亿吗
长鑫科技刚刚把A股的想象力点燃，长江存储就来了。
8月21日，上交所披露，长江存储科创板IPO正式获受理，拟募资330亿元，其中208亿元用于量产线技术升级，122亿元投入研发平台建设。
更抓眼球的是利润。
2026年一季度，长江存储营收470.42亿元，归母净利润333.79亿元，相当于平均每天赚3.7亿元。仅仅三个月，赚的钱已经达到2025年全年的2.35倍。
于是一个问题自然出现：长鑫科技市值一度冲上4万亿元，利润更高、全球份额已经做到前三的长江存储，会不会成为下一个长鑫？
十年突围：从紫光重整到国资接盘
要回答这个问题，不能只看333亿元。
因为长江存储真正值得看的，是中国用了十年时间和数千亿元投入，把一家几乎从零起步的存储企业，送进了全球第一梯队。
现在，资本市场要给这十年定价了。
长江存储和长鑫科技，都成立于2016年。
2014年，国家集成电路产业投资基金成立，一期规模1387亿元，中国第一次用“国家队”的方式系统性投资半导体。
存储芯片市场足够大，技术门槛又足够高，自然成为重点。
随后，中国几乎同时押了两条路线：合肥做DRAM，后来发展出长鑫；武汉做NAND，诞生了长江存储。
十年后的今天，两张牌都开始翻开。
长鑫已经上市，长江存储也站到了A股门口。
只是长江存储这一路走得更坎坷。
早期最大的推动力量之一，是紫光集团。紫光出资控股长江存储，希望借此补齐自己的半导体版图。
但2021年，紫光集团进入破产重整，对长江存储而言，这几乎是一次生死考验。
存储芯片是典型的重资产行业，一座先进晶圆厂往往需要数百亿元投资，技术又不断迭代。一旦研发和扩产停下来，很快就可能掉队。
最终，湖北和武汉国资接住了它。
此后，大基金、湖北国资和其他产业资本继续投入，长江存储逐渐形成了以国资为主导的股权结构。
但资本只能把企业送上牌桌，真正能不能留下来，还得看技术。
长江存储后来靠Xtacking晶栈架构逐渐缩小与国际巨头的差距，从早期产品一路做到232层，全球市场份额也升至前三梯队。
十年前，它的关键词还是“国产替代”。
今天，它面对的问题已经变成：中国企业能不能长期和三星、SK海力士、美光们正面竞争？
产业成功，不等于估值合理
因此，这次IPO某种程度上也是中国半导体产业投资模式的一次阶段性验收。
从武汉新芯，到国家存储器基地，再到长江存储，武汉围绕存储产业布局接近二十年。
它投入的从来不只是一家企业，还包括设备、材料、封装、设计以及人才体系。
所以当紫光出事时，湖北国资必须接住长江存储。
因为它一旦倒下，受影响的不是一家公司，而是已经建设多年的一整条产业链。
从这个角度看，长江存储此次上市，真正登陆资本市场的，也包括中国过去十年押注存储产业的一次集中兑现。
但产业战略成功，不等于任何估值都是合理的。
2026年一季度，长江存储净利润333.79亿元，综合毛利率高达76.77%。
可2023年，它的综合毛利率还只有5.45%；2025年也不过35.30%。
利润率的翻倍，得益于技术进步、良率提升和产能释，但另一个不能忽视的原因，是NAND进入了超级景气周期，价格大幅上涨。
所以333亿元利润里，既有过去十年产业升级的成果，也有行业周期带来的红利。
如果把这一季度利润直接乘以四，再套上高估值，很容易犯一个资本市场常见的错误：把周期顶部的利润，当成未来每年的正常利润。
这也是为什么，长江存储不能简单复制长鑫科技的4万亿估值。
DRAM 与 NAND：两门不同的生意
两家公司虽然都做存储，但本质上是两门不同的生意。长鑫主要做DRAM，长江存储做NAND。
简单说，DRAM更像计算机的“工作台”，NAND更像“仓库”。
这一轮AI浪潮首先拉动的是服务器对高性能内存的需求，因此DRAM的稀缺性和需求弹性更强。
同时，DRAM市场高度集中，三星、SK海力士和美光长期占据绝大部分份额，中国真正进入全球规模竞争的厂商主要就是长鑫。
NAND则不同。
三星、SK海力士、铠侠、美光、闪迪，再加上长江存储，全球主要玩家更多，竞争格局没有DRAM那么集中。
因此，即便长江存储现在的利润更高，也不能简单得出它应该获得同样甚至更高估值的结论。
估值三问：利润能持续多久
利润是结果，估值真正关心的是：这种利润能够持续多久。
真正决定长江存储未来价值的，我认为是三件事。
第一，企业级SSD能不能快速做起来。
长江存储现在出货规模已经很大，但想进一步提高盈利质量，就必须向数据中心和企业级市场升级。AI真正给NAND带来的长期机会，也主要在这里。
第二，全球大客户能不能继续突破。
做到全球前三只是第一步，能否进入更多云厂商、服务器厂商和消费电子巨头的核心供应链，决定了它究竟只是产能大厂，还是具有全球竞争力的存储巨头。
第三，也是最重要的一点：
等NAND价格重新跌下来以后，长江存储还能赚多少钱？
存储行业几十年的历史已经证明，这是一门典型的周期生意。
价格上涨时，晶圆厂像印钞机；价格下跌后，高额折旧、库存和资本开支又会迅速压缩利润。
AI可能延长这一轮景气周期，却还没有消灭周期。
长鑫科技已经给市场摆出了一个4万亿元的参照物，长江存储又同时拥有全球前三、国产替代、AI存储和333亿元季度利润等热门标签。
但长鑫科技可以给长江存储一个估值参照，却给不了答案。
长江存储真正值多少钱，要等NAND价格回落之后，看它还能不能保持全球前三，并继续赚到足够多的钱。
