腾讯疯狂补作业，腾讯二季度财报发完，市场不太买账，核心在居高不下的资本开支。资本开支是企业置办重资产大件的钱——具体到腾讯，是采购算力芯片、建设数据中心的开销，也是衡量其对 AI 投入力度的重要指标。
二季度资本开支：从攒钱理财到氪金抽卡
今年二季度，腾讯的资本开支同比大涨 176%，环比增长 65%。整个上半年，市场对腾讯的质疑都是钱花得太少：一季度财报会上，瑞银分析师就问得很尖锐——全球同行已经把 80% 甚至 100% 的经营现金流投入 AI 相关资本开支，腾讯上季度只投入了约 35%，「到底有没有诚意」。
到了二季度，腾讯拿出诚意：账面资本开支拉到 593 亿，还有一笔 514 亿的 AI 算力采购预付款，两项相加花出去的钱上千亿，远超市场预期。由于 514 亿是预付款、芯片还没到手，不能计入资本开支，但钱已经打出去、要记在自由现金流变动里，导致腾讯自由现金流负 138 亿——上一次现金流转负已是二十年前。腾讯专门在财报里补了一句：剔除预付款，自由现金流是 376 亿，依然健康。
| 指标 | 数值 | 说明 |
|---|---|---|
| 二季度资本开支 | 593 亿元 | 同比 +176%、环比 +65% |
| AI 算力采购预付款 | 514 亿元 | 不计入资本开支，记自由现金流变动 |
| 合计投入 | 超 1000 亿元 | 远超市场预期 |
| 自由现金流 | -138 亿元 | 受预付款影响；上次转负为二十年前 |
| 剔除预付款自由现金流 | 376 亿元 | 腾讯称依然健康 |
| 一季度 AI 资本开支占比 | 约 35% 经营现金流 | 同行为 80%–100% |
砸钱赌明天：谷歌的「感同身受」
看着腾讯的处境，大洋彼岸的谷歌大概感同身受。谷歌二季报强劲，但管理层一句「2027 年资本开支大幅增长」当场带崩股价；市场预计其 2027 年资本开支水位将达 3500 亿美元，意味着不仅要花光入账的钱、还要额外借钱投 AI 基建——今年 6 月谷歌一口气借了 800 亿美元。谷歌手里积压的剩余履约义务（尚未交付的云订单）超过 5000 亿美元，花出去的钱都能变成将来的收入。
各家硅谷大厂的剩余履约义务增速远超资本开支增幅，微软、亚马逊、Meta 也一边喊算力供不应求、一边猛涨资本开支。但资本市场态度变了：上半年炒资本开支、烧越多股价越高（Burry 称每宣布增 1 美元 AI 资本开支、市值就增 3 美元）；下半年机构开始算账——数据中心交付产生折旧后，AI 业务能否覆盖巨大折旧成本成了核心问题。微软、亚马逊是纯云公司，算力建好就能租给 OpenAI、Anthropic，被市场奖励（Azure 同比 +43%、AWS 增长 37% 且利润率新高）；谷歌走全栈（Gemini+TPU），Gemini 进展不及预期，处境更悬。
| 公司 | 资本开支 / 信号 | 云业务表现 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 谷歌 | 2027 年预计 3500 亿美元；6 月借 800 亿 | 全栈（Gemini + TPU） | 剩余履约义务 >5000 亿；Gemini 进展不及预期 |
| 微软 | 猛涨 | Azure 同比 +43%，现金流健康 | 纯云，算力可租 OpenAI / Anthropic |
| 亚马逊 | 猛涨 | AWS 增长 37%，利润率新高 | 纯云 |
| Meta | 7 月宣布对外出租算力 | — | 股价当天 +10% |
| 腾讯 | 年化 2000 多亿 | 对外云（模型 > 应用 > 出租） | 转手卖算力利润约 30% |
赚快钱还是赚大钱：腾讯的 AI 补课
和谷歌一样，腾讯也处在「补作业」阶段。其在 AI 上的犹犹豫豫人尽皆知：2024 年一口气向英伟达买了 23 万张 H20，财大气粗不输字节；但大模型发力太晚——2023 年马化腾一边说 AI 是工业革命，一边抛「电灯泡论」导致起步落后一年多。如今腾讯挖来姚顺雨、重组 AI 架构，补足自研模型欠账。二季报电话会上，分析师直接问腾讯何时把资本开支转向 ROI 更高的云业务；James Mitchell 的回答是「模型 > 应用 > 出租」，即算力优先供给自家业务，年底甚至明年储备充足后才向云倾斜。刘炽平补充：把算力转手卖掉就有 30% 利润，但腾讯认为混元大模型和 AI 应用的市场更大、回报更长期。
| 动作 | 内容 |
|---|---|
| 2024 GPU 采购 | 23 万张 H20 |
| 组织调整 | 撤销 AI Lab；QClaw 并入云产品六部（WorkBuddy）；成立基础模型部 |
| 人事 | 姚顺雨全面接管混元大模型开发 |
| 战略优先级 | 模型 > 应用 > 出租（James Mitchell） |
| 评估框架 | 刘炽平：成熟业务 + AI 原生业务（利润释放 2027 后） |
| 同行架构 | 字节 = 抖音 + 豆包；阿里 = 淘天 + 千问（Token Foundry） |
老乡别走：腾讯叠了三层甲
腾讯在财报和电话会上叠了好几层甲：一是所有投资都提前规划了回报路径（WorkBuddy 付费用户与 MaaS 毛利率与云业务齐平）；二是资本开支依然有纪律性——2026–2027 年因慢了半拍有一次性高投入，长期有明确预算边界；三是对外出租是安全垫，AI 应用回报不及预期时闲置算力也能租出去变现。刘炽平建议把腾讯看成两块：现有成熟业务（增长现金流稳健）+ 从零构建的 AI 原生业务（投入期、利润 2027 后释放），当下第一目标先把 AI 原生业务搭起来。不止腾讯，各家大厂都在把集团切成「老业务 + AI 业务」：字节飞书 / TRAE / 扣子集成进豆包，阿里钉钉 / QoderWork / MuleRun 并入千问办公。老业务输送弹药，新业务给明天打地基。
办公 AI 软件智能体大战：WorkBuddy、千问办公、豆包，飞书 Aily@晚点LatePost
结语
市场负责催作业，腾讯负责补作业，姚顺雨负责写作业，股民得等作业交上来再决定鼓掌还是跑路。腾讯和谷歌站在同一个岔路口：算力已经豪赌下去，真正的考题是 AI 业务能否覆盖折旧、把烧掉的钱变回利润。
出处：远川研究所（李墨天）《腾讯疯狂补作业》。内容不构成任何投资建议。
