「SEC发布代币化豁免令，加密资产应声暴涨：核心看点全梳理」
神吐槽 · 本站解读
这篇文章把 SEC 这纸「创新豁免令」讲得很透——表面是给代币化股票开了绿灯，但「仅限 AMM、75 只标的、单只 0.25% 成交量上限、发行人可一票否决」四个限定词，把它牢牢框在了一块极窄的试验田里。本质上，这是《清晰法案》在国会折戟后，SEC 用行政裁量权打的一个补丁：既回应了加密圈的呼声，又没真正动摇传统交易所的根基。
真正值得玩味的是博弈姿态。高盛的点名解读，其实已经替传统在位者吃了定心丸——纳斯达克、纽交所本就合规，根本不需要这层豁免；而被点名的 Coinbase、Robinhood、Circle 受益，更多来自「叙事红利」而非实打实的交易量迁移。五年有效期、行政豁免而非立法，意味着这扇门随时可能被关上。对普通投资者而言，别把这当成「美股上链」的号角，它更像是一份监管沙盒的邀请函。
周二《清晰法案》（CLARITY Act）在参议院折戟，一度重挫加密市场；但仅在数日后，随着美国证券交易委员会（SEC）发布「创新豁免」令、正式为代币化股票在链上交易扫清障碍，加密资产便在周末前掀起一轮报复性反弹。这一决定推动比特币一举突破8.1万美元，但涨势最为强劲的，仍是主打代币化概念的标的——如Solana、以太坊、NEAR Protocol，以及一众去中心化金融（DeFi）代币。
| 事件 | SEC发布「创新豁免」令（Release No. 34-106402），为代币化证券交易场所（TSV）提供5年附条件注册豁免。 |
| 适用机制 | 仅限自动做市商（AMM）撮合，传统中央限价订单簿（CLOB）交易所不在豁免之列。 |
| 交易上限 | TSV可挂牌75只一级代码标的，单只成交量上限为上月日均成交量（ADV）的0.25%。 |
| 发行人权利 | 上市公司可行使异议权，拒绝名下股票被代币化。 |
| 点名受益 | 高盛点名Coinbase（COIN）、Robinhood（HOOD）、Circle（CRCL/USDC）将直接受益。 |
| 传统交易所 | 纳斯达克（NDAQ）、纽交所（ICE）本就合规，直接冲击有限。 |
| 交易时段 | 纳斯达克12月6日起推「5×23小时」；纽交所7×24小时平台仍待监管批复。 |
| 核心风险 | 属行政豁免而非立法，有效期5年，未来随时可被新规推翻。 |
面对国会民主党人的严重渎职与监管偏见，SEC选择绕过国会、主动破局。该机构发布了编号为Release No. 34-106402的行政命令，针对所谓「代币化证券交易场所」（Tokenized Securities Venue，简称TSV）给予特别豁免，使其免受《证券交易法》第3(a)(1)条中关于「交易所」定义的监管约束。符合条件的场所可挂牌75只一级代码标的，且每只股票的交易量上限为其上月日均成交量（ADV）的0.25%；同时，代币化股票必须享有与标的底层股票同等的分红权、投票权及剩余资产索偿权。
SEC主席保罗·阿特金斯（Paul Atkins）在随附声明中表示，该委员会正在「法定职权范围内迈出重大一步，推动美国资本市场迈入数字时代」，并且「这项过渡性措施之后必须跟进长效常态化规则的制定，以确保链上市场始终是一条切实可行的路径」。
Kaiko分析师Andrew Yang在周五早间发给记者的市场评论中指出，Uniswap上的代币化股票日交易量约为8亿美元。他表示：「SEC设立的前置条件是与底层股票保持权利对等，目前尚不清楚现有交易量中有多少能符合这一标准。」
无论如何，市场最终还是对SEC的豁免令作出了积极反应——耐人寻味的是，价格启动几乎整整滞后了一天。以下是由高盛分析师詹姆斯·亚罗（James Yaro）带来的部分深度解读，剖析这项允许代币化股票交易的SEC豁免令。
解读SEC允许代币化股票交易的创新豁免令
9月17日，SEC发布命令，针对特定交易所及流动性提供商（统称为代币化证券交易场所，即TSV）给予为期5年的附条件注册豁免，允许其在美国本土提供基于区块链的股票（代币化股票）交易服务。
我们认为，该命令在宏观层面上首次为美国代币化股票业务打开了大门，长期来看有望推动美国代币化股票市场的蓬勃发展。特别是考虑到海外市场已有的代币化股票产品（包括非美国本土代币化股票），我们预计创新型券商及加密原生机构或将借机加速布局。
然而，多重现实瓶颈可能会限制美国代币化股票的广泛普及，或拖慢其扩张步伐：
1.需搭建全新的撮合技术架构：该豁免仅面向采用自动做市商（AMM）机制的交易场所开放，而传统交易所及绝大多数中心化加密平台目前普遍采用的是中央限价订单簿（CLOB）；
2.需开发全新的代币化股票产品：该豁免仅适用于具备「原生代币化」特征的标的（包括提供与标的股票完全对等的股东权益与分红权），而部分券商在海外发行的、具衍生品性质的非原生代币化股票（如HOOD）则不符合要求；以及
3.发行人异议权带来的不确定性：该命令允许上市公司拒绝名下股票被代币化。若发行人普遍选择行使异议权，可能会大幅压缩该产品的潜在市场空间（TAM）。仅允许AMM享有豁免的限制性要求，意图似乎尤为明确：旨在扶持去中心化金融（DeFi）领域中规模较小、处于萌芽阶段的执行场所。因为AMM在冷启动与小规模场景下表现更佳，而CLOB在深度更厚、流动性更充裕的市场中撮合效率更高。
具体而言，该命令为采用AMM机制的TSV免除了《证券交易法》下的交易所注册义务，并为其流动性提供商免除了经纪交易商（Dealer）注册义务。此类注册豁免须满足以下核心前置条件：
1.在TSV上挂牌的标的数量及交易总量均受严格上限限制；
2.TSV必须核实代币化股票具备原生代币化特征，特别是享有与对应传统股票完全同等的法定权益与特权；以及
3.在挂牌交易前，TSV必须向标的股票发行人发出书面通知，并给予其提出异议与拒绝挂牌的权利。
该命令标志着美国在确立区块链金融应用监管框架上又迈出坚实一步，与之呼应的近期政策还包括：
1.2026年8月提出的《加密资产监管草案》，该提案针对小型项目的代币发行提供了豁免方案；以及
2.美国商品期货交易委员会（CFTC）同样于9月17日针对无源软件提供商发布的无异议函，免除了自托管钱包开发者的介绍经纪商（IB）注册义务。
后续监管改革或将持续推进，SEC与CFTC两家机构均已表露出制定全方位数字资产监管框架的意愿。然而高盛认为，单凭行政层面的监管微调，尚不足以彻底释放数字资产的大规模普及潜力。这一进程必须依托更全面的顶层立法改革——例如9月15日在参议院终结辩论投票（Cloture Vote）中折戟的《清晰法案》（CLARITY Act）。因此，SEC的这项豁免令对传统交易所的直接冲击较为有限；相比于通过更广泛的综合立法并引发大范围渗透（如《清晰法案》通过）的局面，当前的监管过渡态势从竞争格局来看对传统在位机构更为有利。
核心细则拆解：
豁免范围：该命令向促进代币化股票交易的实体（TSV）授予为期5年的附条件注册豁免，前提是必须采用AMM撮合模式而非CLOB。我们注意到，AMM主要应用于去中心化交易所，而我们覆盖的传统交易所及主流中心化加密交易所普遍采用CLOB架构。此外，该豁免仅适用于具备原生代币化特征的股票代币，并不适用于具有合成衍生品属性的非原生代币化股票。同时，该命令允许发行人在交易开始前提出异议，进而禁止其名下证券被代币化。其他准入条件包括：
1.TSV挂牌的交易代码数量与成交量必须符合严格上限；
2.TSV必须为代币化股票持有者提供与底层标的股票完全同等的股东权益与分红；
3.AMM智能合约必须公开、可审计，并直接部署在公共区块链上；以及
4.TSV须就其运营细节与实际交易数据履行公开信息披露义务。
5.在正式启动交易前，TSV必须向标的股票发行人发出书面通知，并赋予其行使异议权的时间窗口。
仅限定AMM撮合机制的影响：
AMM通过流动性池（代币库存）为长尾标的提供流动性支持，天生适合冷启动与小众资产交易。然而，与CLOB相比，由于AMM智能合约的价格曲线高度依赖池内资产稀缺度，单笔大额交易的滑点风险陡增。随着交易规模扩大，这反而会反噬流动性，因而在高深度市场中，CLOB机制通常效率更高。我们认为，这一硬性约束将在客观上限制豁免政策在大型成熟市场中的渗透空间。
原生与非原生代币化辨析：
该命令严格限定于具备原生代币化特征的资产，核心在于股东权益及分红权必须与底层基础股票保持实质一致。原生代币化，是指将区块链作为该资产唯一具有法定约束力的主账本，且由发行人或其指定代理人直接在链上铸造发行。相比之下，非原生代币化股票本质上只是将链下资产包裹为链上代币（Wrapper），其产品属性近似于合成衍生品或互换合约（Swap），显然不在本次豁免范围之内。两者的关键分野在于：1）原生代币代表对链上资产的直接所有权，非原生代币仅代表对底层资产的债权索偿权；2）原生代币化资产承载底层标的的绝大部分或全部派生权益（尤其是投票权与分红权），非原生资产大多不具备；3）原生资产主要受底层发行人所在监管机构管辖，而非原生资产则面临代币层与底层标的层的双重监管重叠。
监管与立法的演进路径：
本次豁免是继SEC此前出台《加密资产监管草案》（针对发行人端豁免，参见前期研报）之后的延续动作。同时，CFTC于9月17日向无源软件提供商出具无异议函，免除了自托管加密钱包等无许可协议开发者的介绍经纪商注册义务。在我们看来，后续或将出台更多渐进式监管调整，因为无论数字资产立法进程如何受阻，SEC与CFTC两位主席均明确表示将致力于构建全方位的数字资产监管细则。然而，行政层面的监管裁量权缺乏立法的永久稳定性，未来监管层随时可能通过新的规章制定推翻或修正现有豁免。因此，数字资产潜力的彻底变现，终究有赖于全面的立法改革（如参议院未过关的《清晰法案》）。
高盛覆盖标的影响分析：
券商与加密平台：我们预计覆盖名单中的部分机构将加速在美国本土搭建代币化股票生态，尤其是维持「买入」评级的COIN（Coinbase）与HOOD（Robinhood）。其中COIN受益最为明显，其现有的代币化股票经纪产品已具备部分股东权利与分红权安排，高度契合该豁免令的合规门槛。此外，COIN旗下完善的底层基础设施服务也将形成协同变现——若其他机构借助该豁免开发代币化业务，将直接提振COIN的托管服务需求以及机构代币化平台Coinbase Tokenize的使用率。不过，若COIN计划以TSV身份直接运营代币化股票交易所，则需要投入底层技术改造，因为COIN自有交易所采用的是CLOB架构，其必须额外开发一套AMM基础设施。话虽如此，COIN目前的经纪业务本就会将订单路由至第三方去中心化交易所，而后者多采用AMM模式，可直接套用该豁免。HOOD同样有望分羹，但其目前在欧洲发行的代币化股票属于非原生代币，无法直接复用至美国市场，必须针对豁免标准重新开发符合原生定义的产品。最后，由于代币化股票全程在链上交割，将进一步催化代币化现金作为结算结算货币的需求。维持「中性」评级的CRCL（Circle）作为合规稳定币龙头USDC的发行方将直接受益；而COIN目前也能从绝大部分流通的USDC中分享可观的利息与商业分成，因而将同步受益。
传统交易所：我们认为该命令对我们覆盖的传统交易所直接冲击有限，带来的竞争威胁极低。纳斯达克（NDAQ）与洲际交易所旗下的纽交所（ICE）本身就是注册合规的全国性证券交易所，交易代币化股票根本无需申请此类「交易所」定义豁免。值得注意的是，两大在位交易所目前均选择在现有的金融基础设施框架内推进代币化，而非另辟蹊径建立TSV模式。因此，双方均无需为了适配当前的代币化项目而专门搭建AMM系统。当然，一旦传统交易所计划自行或通过关联方/合作伙伴独立设立TSV，AMM这一前置条件仍将形成硬性约束。目前我们覆盖的交易所均未表露此类意向，不过ICE曾提及具备通过合作伙伴OKX落地该架构的技术储备。此外，新TSV场所遍地开花可能导致流动性进一步割裂，反而削弱新技术本应为市场参与者带来的流动性红利。综合考虑交易量硬性上限以及企业发行人的异议否决权，我们预计该命令对传统交易所成交量的实质侵蚀微乎其微。
1.现有代币化试点及与新规的衔接：纳斯达克早在2026年3月便获得SEC批准开展试点，允许符合DTC托管资格的证券代币化版本直接接入主订单簿交易；买方只需在报单时勾选以代币形式交收，DTC便会在后台完成代币化及结算。该试点为期3年，标的涵盖罗素1000指数成分股及主流指数ETF。在DTCC于2026年7月完成的实盘测试中，纳斯达克正是成交撮合场所（随后由DTCC转为代币），其中QQQ为核心测试标的。DTCC的代币化服务预计将于2026年10月正式投入商用。纽交所（ICE）则采取了平行路径，同样嵌套在现有的DTC试点体系及罗素1000标的池内。此外，纽交所正加紧研发一套融合Pillar撮合引擎与链上后处理系统的全新独立平台，旨在支持全天候（7×24小时）交易、即时结算及稳定币计价出入金，但该场所目前仍在等待监管正式批准。
2.竞争格局的演变推演：我们认为，传统老牌交易所在高流动性核心标的上仍享有坚不可摧的结构性优势。纳斯达克与纽交所的代币化订单能够与传统股票共享同一个核心订单簿并实现深度互通；反观TSV上的代币化股票，既面临标的数量与交易额度的双重天花板，在准入上也仅对特定许可用户开放。由于DTC试点标的聚焦于罗素1000成分股及主流宽基ETF，这类深度市场的流动性传导天然与CLOB高度契合，AMM难以望其项背。
3.综上所述，未来的主战场更有可能落在交易时段的博弈上。纳斯达克计划自12月6日起推行「5×23小时」连续交易，但这仍未完全覆盖周末；而纽交所的7×24小时交易平台仍在等待监管批复。不过必须指出，当前市场对隔夜交易的实际买盘依然有限——据我们测算，2026年上半年隔夜另类交易系统（ATS）的成交量仅占总日均成交量的约0.7%，且高度集中在1美元以下的低价仙股及杠杆/反向ETF中。最后，两类路径均设有明确的时间窗口：TSV获得的特别豁免有效期为5年，而传统交易所的代币化交易规则也仅在DTC为期3年的试点期内享有合规背书。
结语
SEC 的豁免令为代币化股票打开了一扇门，但「仅限 AMM、75 只标的、0.25% 上限、发行人可否决、5 年有效期」这一连串限定，决定了它更像是一次谨慎的试探，而非行业拐点的真正到来。
