AI算力泡沫：美国人寿险保单持有人成了接盘侠，万亿债务 @碳链价值

「美联储大印钞倒计时」

作者 Arthur Hayes 是 BitMEX 联合创始人，本文由其长期译者秦晋译为中文，首发于公众号《碳链价值》。文章用一套完整的金融推演，把当下美国 AI 实验室集体喊出”安全第一”、暂缓通用人工智能（AGI）开发的举动，拆解为一场由经济现实而非人类福祉驱动的自保。而这场自保真正的代价，最终落在了一个大多数人想不到的群体身上——美国人寿保单持有人。

AI 实验室喊”安全第一”，其实是算力卖不动了

你听说了吗？那些 AI 老哥们突然良心发现了，眼见着他们创造出的”差一点就成真”的硅基上帝即将降临，便开始为全人类的生死存亡担忧起来。但真正让 Anthropic、OpenAI 和 SpaceX 按下暂停键的，并不是尚未觉醒的普通大众的福祉，而是残酷的经济现实：在当前的价格水平下，市场根本不需要他们售卖的那么多 AI。

市场确实渴望 AI，但必须是“中国价格”——也就是只需其百分之一的成本。当这种”中国价格”迎面痛击那些自命不凡的美国 AI 精英时，他们起初哭喊”中国那套质量参差不齐”，随后又哀嚎”中国人是把我的模型做蒸馏才做出来的”。市场根本不在乎为什么中国模型的成本只有你的百分之一，市场要的只是最廉价的智能形式。

美国三大顶尖 AI 实验室以”安全第一”为借口叫停 AGI 开发，之所以对金融市场和全球法币流动性至关重要，是因为这些实验室对算力的庞大需求，支撑着逾万亿美元的优质投资级债券，以及数千亿美元资质堪忧的高风险债与贷款。

这些 AI 实验室加在一起，其实创造不出哪怕一丁点的利润。因此他们必须依赖英伟达、博通、谷歌、微软等真正盈利的科技巨头，在资产负债表外提供兜底信用背书，以支撑他们为签订数据中心租赁合同和采购半导体芯片而发行的庞大债务。但如果”安全第一”成了新的核心信条，训练新模型的资本开支即便不至于戛然而止，也必然从当前高位骤降，重心将转向提高”电力转化为智能”的能效比。按照定义，所谓的”安全第一”，本质上就是对算力需求的一场实质性毁灭。

逾万亿美元 AI 债务，最终由美国人寿保单接盘

如果这些 AI 资本开支全是由真金白银的自由现金流来支撑，那倒也没什么好焦虑的。可问题在于，无论 AI 实验室是否继续采购算力，那数万亿美元的债务都实打实地摆在那里。随着 AI 实验室不再按先前预期采购算力，相关债务的交易价格理应开始暴跌。真正的问题在于，究竟是谁接盘了这些债务？他们是不是加了杠杆买进去的？

毫无悬念，这帮金融赌狗必然上了杠杆。可到底谁才是那个站在食物链底端接盘的超级大冤种？答案是：数以百万计的美国人寿保单持有者，实际上都在被动做多这场 AI 叙事。这面”安全第一”的大旗，无异于在未经本人同意的情况下，直接把他们狠狠爆了个底朝天。

结论显而易见：如果将这些 AI 债务按真实公允价值进行盯市计量，美国保险业的大片江山早已资不抵债。这同时也引出了全球经济中最核心的投资命题：美国政府究竟会选择哪条路——以国家安全之名成为最后的”算力兜底买家”，还是大开印钞机去拯救那些濒临溺亡的保险公司？

在回答这个命题之前，得先把一个更基础的问题讲清楚：一笔发生在 AI 数据中心的债务，究竟是怎么一步步传导到普通人的寿险保单上的？

为什么 AI 债务最后要寿险保单买单

要理解这笔账为什么会算到保险头上，先要理解一件事：你每年交的人寿保险费，从来不是躺在保险柜里等赔付的。保险公司拿到保费后必须拿去投资赚取收益——因为人身险的赔付（身故、年金到期）往往发生在保单卖出去几十年之后，中间这段时间，这笔钱就是保险公司的本金。对任何一家金融机构来说，期限几十年、债主不会挤兑、也不会年年追问回报的钱，就是最理想的资金池。华尔街给这种钱起了个名字，叫”永久资本”。

而 AI 数据中心恰好是最需要这种钱的生意。一座 AI 数据中心要签 10 到 15 年的租约、买几十亿美元的芯片，融资规模以万亿美元计，而且必须做成投资级债券——因为只有投资级资产，保险公司才被允许拿保费去买。普通基金嫌期限太长、嫌规模太大、更嫌回报率不够；真正吃得起、又必须吃的，就是手握几十年期负债的寿险和年金公司。

于是这场交易的结构变得极其自然：私募股权（PE）巨头发现，自己手里积压了一堆卖不掉的高估值资产（其中就包括这些 AI 债务），而这些资产最合适的买家，就是自己旗下那家保险公司的保费账户。整条链于是长成这个样子：

AI 债务传导到保单持有人的六个环节

• 保费变长期资金：你交的钱被保险公司拿去投资，赔付在几十年后，中间无人催债。
• AI 债务正好要这种长钱：数据中心债期限长、规模大、必须投资级，只有寿险与年金的负债结构匹配得上。
• PE 直接买下保险公司：收购后自己任命投资管理人，把自家卖不掉的资产卖给自家保险公司，等于用投保人的钱为自己接盘。
• 用“关联再保险”把风险藏起来：开一家自家的空壳再保子公司，把风险“再保险”给自己，几乎不用追加真金白银的资本金，账面资本缓冲想报多少报多少。
• 评级下调的一刻穿帮：AI 债务一旦贬值、评级被下调，监管就会强制保险公司补足资本金，而那家空壳子公司一分钱也拿不出来。
• 最后是保单持有人买单：美国多数州保险保障基金的最高赔付上限只有 25 万到 30 万美元，超出的部分拿不回来。

这里还有一个和银行业的关键差别。美国联邦存款保险公司（FDIC）要求所有银行在风险爆雷之前，就必须按期足额缴纳存款保险保费；而保险业恰恰相反——在暴雷真正发生之前，没有任何一家涉事机构向保障基金缴过一分钱，赔款全靠幸存下来的合规公司事后摊派。这种”事后买单”的设计，等于变相鼓励所有入局者把风险敞口拉到最大：反正到头来，谁都不用为自己的破产真正买单。

政府会以”国家安全”之名，成为算力最后买家

只要冠以“国家安全”的名义，政府就能为一切行径洗白。这轮树立的假想敌，变成了那些学习拼命、精通各种离奇复杂数学运算，还被指控窃取美国”惊人”技术、并借由李嘉图比较优势以百分之一的骨折价反销回美国的对手。为了战胜中国，这套资本主义体制内部甚至需要奉行国家社会主义。

这些 AI 老哥给特朗普及其幕僚们洗脑的手段极其成功，以至于他们完全无视了 AI 根本无利可图的私人市场信号，也无视了各政治光谱下不愿家门口再建更多数据中心、并要求对自身数据被盗进行赔偿的广大选民。如果中国拿出了平价实用的 AI 产品，美国的应对策略就是用更多的钱去砸出那尊”差一点就封神”的硅基上帝。

“安全第一”意味着美国三大核心 AI 实验室对算力的真实需求正在萎缩。这时政府便顺理成章地下场了：通过类似提供给某些军工和矿业企业的包销采购协议，来确保 AI 实验室能够稳赚不赔。政府将利用这些算力推进 AGI 研发，最后甚至可以将训练出的模型再返租给这些实验室，允许他们以天文数字般的高价向美国本土或盟国消费者销售推理服务。

即使这套设想成立，它的最终下场也会和当年试图通过封锁先进半导体制造工艺与设备、来扼杀中国制造顶尖芯片能力的结局一模一样。信息天然渴望自由，在互联网无所不在的时代，封堵信息的流通是痴人说梦——早在没有互联网的年代，美国甚至连刚出炉的原子弹机密都没能守住，转头就被苏联搞到手。

兜底的钱从哪来：发债，外加商业银行印钞

供养这个”差一点成真”的硅基上帝，必然需要发行天量的额外债务。由于掌管货币命脉的官僚们——包括美国财政部长”水牛比尔”贝森特和人称”黄鼠狼”的美联储主席沃什——都笃信 AI 能够极大地提升生产力，推销这些债务便毫无阻力。2026 年 6 月，美国名义 GDP 同比增速达到 6.6%，而对应的联邦基金有效利率约为3.6%。鉴于贝森特还在不断疯狂增发短期国库券，政府在每发一笔债上其实都净赚了3%的利差，但代价却是储户被狠狠割了韭菜。单从算账的角度看，只要短债能继续坐收这 3% 的利差，政府出面充当最后的算力兜底买家，在账面上就是稳赚的买卖。

然而天下没有免费的午餐。政府目前运行的是财政赤字而非盈余，必须依赖借贷才能维系开支。资金的借贷成本刚刚迎来自 2023 年 7 月以来的首次上涨；在上一周的议息会议上，美联储全票赞成将政策利率上调25 个基点。与此同时，美联储创造的基础货币供应量并没有出现增长，通过常规回购操作购买国库券的动作已于 8 月 14 日正式画上句号。

如果政府在美联储既不降低资金成本、又不扩大货币供应量的情况下强行推进这一策略，债务发行量的暴增必然会导致市场利率飙升。随着房贷、信用卡以及汽车贷款利率的水涨船高，选民对与”AI”相关的一切事物的怒火将被彻底点燃。

然而千万别忘了，市场上还存在着另一个无比强大的印钞引擎：商业银行。自 8 月 14 日美联储停止国债购买操作以来，银行体系迅速填补了空缺，通过持续扩张总资产规模，凭空创造了上千亿美元的流动性，这与监管层面逐步放宽流动性约束的导向完全一致。除此之外，由于美联储最近加息 25 个基点，各大银行存放在美联储的超额准备金每年将额外获得75 亿美元的利息收入，这笔滚烫的资金将被顺势投入到信贷扩张与金融市场的投机狂欢之中。因此单凭美联储加息并停止扩表就断言流动性收紧，这种传统观点是片面的。

PE 买下保险公司，只为找”永不催债”的钱

然而，一旦政府拒绝成为算力的兜底买家，债务价值的实质性受损就必然发生，那些靠加杠杆吃进这些债务的人就大祸临头了。接下来要讲的，正是这个链条上最不透明的一环。

PE 老哥的核心套路无非就是：锁定一家拥有稳定现金流的企业，大举推高其负债杠杆，借此榨取巨额分红，最后把啃剩下的企业残骸扔在私募市场里任其发霉腐烂；等公开市场情绪亢奋、泡沫泛起时，再把这家烂公司推向二级市场重新敲钟上市，走完一轮割韭菜的生命闭环。在 2008 年全球金融危机（GFC）之后，面对私营部门的大幅去杠杆以及美联储直接把利率砸到零的地板价，这套运作模式显得极为精明且合理——他们唯一在乎的，就是稳住现有的现金流、玩命削减成本、尽可能疯狂举债。

伴随着疫情后资本成本的快速飙升，收益递减法则开始给 PE 基金的投资回报带来致命打击。由于此前廉价资金泛滥，想要竞标拿下一个项目，就不得不为那点有限的现金流支付高得离谱的估值倍数，PE 基金的整体回报率开始跌入谷底。为了能顺利募集下一期基金，PE 老哥们开始搜寻一种更加不挑食、且永远不会急着要回本金的庞大资金池。这时，保险公司粉墨登场了。

保险公司专门销售人寿保险与年金类产品，投保人源源不断缴纳保费，保险公司则负责将这些沉淀资金进行投资以赚取收益。保险公司通常只在非常遥远的未来才需要向客户兑现赔付，而且往往是在保单最初卖出数十年之后。这对于手里塞满了高估值非上市公司股权和高收益私人信贷垃圾资产的 PE 基金来说，简直就是绝配的永久资本资金池。于是 PE 巨鳄们直接出资把保险公司买下来，把自己任命为投资管理人，然后顺理成章地将手里积压的各类垃圾资产全额灌进那些蒙在鼓里的投保人腹中。这便是所谓的”专属自保保险”。

“关联再保险”把风险藏进自家空壳

这场套利交易下一步最肮脏、欺骗性最强的环节，在于这类自保保险公司如何满足法律强制要求其针对底层资产计提的资本缓冲准备金。金融资产价格总有波动的时候，因此保险监管机构会强制要求保险公司按资产规模持有一定比例的资本缓冲，以应对未来的保单理赔需求。为了分摊这一压力，保险业发明了再保险公司，其存在的初衷主要是帮大型直保公司承接并分散刚性赔付的兑现风险。通常情况下，直保公司与再保险公司彼此独立、毫无关联，再保险公司因而会按公允的市场价格来对承保风险进行风险定价。

但这种市场化做法在 PE 机构主导的保险骗局中完全行不通，因为他们下这盘棋的核心目的，就是找到一个心甘情愿买单的傀儡，同时尽可能避免 PE 基金自身掏出任何实质性的真金白银承担风险。为此，这些 PE 保险公司便自行炮制出一家隶属于母公司旗下的“专属再保险子公司”。而这家自保附属机构为其母公司出具再保险保单时，几乎根本不需要母公司追加任何实质性的股权资本金。

更关键的是监管套利：在诸如佛蒙特州等特定地区，当地的法律条款甚至直接架空了国家层面审慎监管的标准基线。直保公司与其关联的再保险子公司，可以暗度陈仓地虚构出一笔所谓的“再保险风险分担资产”，其对应的资本缓冲规模完全取决于他们自己的心意。当地的州监管部门不仅会给这个孽种盖章赐福，甚至还会体贴地贴上封条、直接封存进保险柜，严禁公诸于世。

Terra Luna 的寓言：同一个剧本五周崩盘

在进一步揭露这起胆大包天的资本骗局之前，不妨用加密货币领域的案例来打个生动的比方。大家应该还记得 Terra Luna 的崩盘——当时 Luna 之所以暴毙，是因为 UST 的持有者大举砸盘这枚稳定币，导致其与美元彻底脱锚。假使当年 Do Kwon 手握华尔街七十岁 PE 老帮菜那通天的政商资源与人脉手腕，剧情又会如何逆转呢？

当 UST 价格暴跌时，Luna 顺势收购了一家名为”Alameda 保险”的公司，随后便打算利用其吸纳的源源不断的保费现金流，在二级市场疯狂爆拉 UST，企图以此强行恢复锚定。由于 Alameda 此前向广大的加州普通居民兜售了天量的人寿保单，其账面上趴着数十亿美元的庞大资本金。按照监管要求，Alameda 固然不能直接去接盘空气稳定币，但它却拥有采购投资级企业债的资质。于是 Luna 花钱打通了穆迪评级机构几位分析师的关节，让他们捏着鼻子把自己的垃圾企业债打上了”投资级”的高端标签。紧接着，Alameda 在佛蒙特州火速注册了一家名为”三把匕首”的专属再保险空壳公司，每向这家公司转嫁 100 美元的再保险资产，自身仅仅象征性地抵押 1 美元的权益资本。至此，Alameda 便可以大摇大摆地向监管部门汇报：自己动用投保人保费接盘的这 100 亿美元投资级 Luna 债务”质量极佳、安全无虞”。

评级的大幅下调瞬间成为整栋空中楼阁坍塌的导火索。受监管的合法保险公司在资产评级被降之后，法律强制要求其必须即刻追加资本金。但残酷的现实在于，底层挂钩的那笔再保险资产从头到尾就是一串虚无缥缈的空气——”三把匕首”这家皮包公司根本不可能凭空变出数亿美元的真金白银输送给母公司，来填补飙升的资本金窟窿。戏演砸了，Alameda 的资产负债表直接原形毕露地呈现出资不抵债的破产死相。

那么被蒙在鼓里的广大投保人又落得什么下场？全被狠狠割了韭菜。在全美绝大多数州，官方设立的最高保证赔偿额度不过区区 25 万到 30 万美元，但万一你原本该拿到的保单赔付高达数百万美元呢？那对不起，只能认栽了。更荒唐透顶的是，填补这一巨大保证赔偿窟窿的真金白银，居然全得由其他那些恪守规矩、侥幸存活下来的合规保险公司共同摊派掏钱。

引信是评级下调，保险公司补不上资本金

现在让我们把视线重新拉回传统金融（TradFi）市场。只要把上面寓言里那个空气币项目发行的垃圾债务，替换成当下正被 AI 技术大普及无情蚕食的软件公司私有信贷，或者是那些估值完全仰仗三大前沿实验室持续购买算力才能维系的数据中心 AI 债务，整个故事的本质没有任何分别。

财务报表里”关联再保险”（Affil Reins）这一栏，不过是阿波罗、KKR 以及博枫等全球顶级 PE 操盘巨头们凭空捏造出来的虚假资本垫，用来掩盖他们在 AI 相关领域疯狂下注的真实风险敞口。我们根本无法看清这些自保保险公司资产负债表底层的真实资产质量，因为他们处心积虑地把公司注册地选在了那些允许隐匿真实财务数据的州乃至离岸司法辖区。但只要你稍微翻阅一下公开的新闻报道，就会发现市场上几乎每一笔规模庞大的 AI 数据中心发债融资背后，都有这些老牌 PE 巨鳄暗度陈仓的身影——而这批私人信贷基金眼下早已悄然对投资者关闭了大额赎回的大门，原因非常简单：面对毫无流动性的贷款资产，他们根本无法在短时间内以体面的价格变现出足够的现金。

业内推测，这批滥竽充数的虚假自保再保险资产规模总计高达1.54 万亿美元。其中到底有多少水分我们不得而知，但有一个极具讽刺意味的真实案例：博枫旗下的一笔再保险资产在账面上被大摇大摆地计入了高达14.8 亿美元的估值，然而当监管机构跑去向提供该笔保险担保的背书实体质询时，对方却坦承自己根据条款需要承担的刚性赔付义务其实是零。下表是几家主要专属自保保险公司的账面情况：

在天量新增发债的重压之下，整个私人信贷与 AI 债务市场如今早已发出了不堪重负的吱呀脆响。引爆这场雪崩的导火索，必然将是那些针对 AI 数据中心发行的投资级证券化债务评级的全面调降。一旦这几家 AI 巨头实验室无法以预期的惊人规模持续吞吐算力、产生充沛现金流来按期偿还数据中心的巨额债务，评级机构终有一日会挥刀下调这些债券的信用评级；而这一动作，将瞬间逼迫母体保险公司自掏腰包去填补资本金的无底洞，可他们根本不可能从旗下那家皮包再保险子公司里榨出一分钱的流动性。保险公司资产负债表上那个潜在数万亿美元的巨大窟窿，简直就是一块等待大救助降临的绝佳肥肉。

手握大把选票的”婴儿潮”一代保单持有者们，必然会用手中的选票为自己争取到全额的政府救市买单。回想 2008 年，当美国国际集团（AIG）沦为兜底吸纳有毒 CDO 平方垃圾债券的最终接盘侠时，政府毫不犹豫地破门而入将其拯救。请牢记，正是不良资产救助计划（TARP）注入的巨额救命资金填补了 AIG 的致命黑洞，而这笔公帑转身就直接流入了高盛的腰包，助推后者在 2009 年派发了破历史纪录的巨额年终分红。草民贱民们领到的是卷铺盖走人的房屋查封通知书，而贵胄名流们揣走的却是胀得流油的巨额支票。

历史即将重演，只不过这一次，贝森特和沃什绝不会再犯蠢去迷信什么自由资本主义的纯洁教条。当年保尔森和伯南克还曾试图坚守一条最后的防线，认定如果一家金融服务机构亏光了本钱，它理所当然就应当破产倒闭清盘退出，于是放任雷曼兄弟轰然倒闭——事实证明那是一个巨大的战略误判。而这一次，他们绝不会坐视任何一家大型保险巨头倒下，他们会坚定不移地开动印钞机，不惜一切代价扼杀这种算总账的局面。

两条路殊途同归，最后都是印钞

“安全第一”这面大旗，并不意味着天量的新增印钞狂潮会像排山倒海般瞬间倾泻而下。它只是摆在特朗普面前的一道单选题，而对于比特币和加密货币的坚定持有者来说，他究竟作何选择根本无关紧要，因为殊途同归，两条路最终通向的都是无节制的大印钞票。

作为一个重度依赖廉价算力的人，眼前的这一局面对作者而言简直妙不可言。由于美国政府绝不可能放任自由市场自行掐断 AI 数据中心的扩建浪潮，算力的原生采购成本必然会迎来断崖式下跌，这将在现货市场上制造出前所未有的算力大过剩，进而强力推动 AI 代理的全面爆发与普及。与此同时，泛滥成灾的增发美元必将驱使全球投机资本再度疯狂抢筹加密资产，毕竟在货币供应量失控狂飙的时代，唯有它才是抵御通胀、斩获超额收益的最强资产载体。

游艇开起来！通杀通吃，孩子们，买单去吧！

附：支撑这套推演的关键数据

原文配有多张数据图，以下为人工转录的核心数字，来源已在各表注明。

* Google 的 Anthropic 承诺含其 4 月协议；*** Amazon 为至少值、约数。该表说明：AI 实验室对云厂商的多年支出承诺，已构成云厂商收入待办的半壁江山，一旦“安全第一”令算力需求萎缩，这些承诺的兑现能力即成疑。

PE/VC 的 AUM 在二十年间从 2.5 万亿美元膨胀到 17.5 万亿美元，正是它们急需“永不催债”的保险资金池来接盘高估值非流动性资产，专属自保保险由此成为完美通道。

另两张原图分别为：联邦基金利率时间序列（近期加息 25 基点）与美国信用总量占 GDP 比重（两个口径分别约 250% 与 280%）。其关键结论已并入正文，此处不再另立表格。

文 | Arthur Hayes　编译 | 秦晋

来源：碳链价值　原文链接