Uniswap创始人：股票国债上链后，相关性交易对怎么靠AMM干掉传统做市商 @吴说

「Uniswap 创始人：当股票、国债全面上链，AMM 将如何重构全球市场？」

Uniswap 创始人 Hayden Adams 认为，随着股票、国债等传统资产被代币化，NVDA/SPY 这类「相关性交易对」会大幅压低库存与对冲成本，让被动 AMM 有机会切入传统做市商长期占据的核心市场。加密 KOL Cody 随后用历史回测和实盘 LP 经验，给这条思路补了一层可行性检验。这是 2019 年以来 Hayden Adams 的第一篇个人博客。

一句话版本：相关性交易对会让AMM赢得最大的市场。而 AMM 最擅长的，恰恰是那些「相关性高、对冲需求低」的交易对。

〔图转文字〕原文三张配图均为说明性素材，内容已覆盖于正文：①一张 1976 年的老海报，写着「Stamp Out Index Funds!」「INDEX FUNDS ARE UNAMERICAN」，是当年对手嘲讽 Bogle 指数基金的实物证据；②一张 Uniswap 配对网络图，展示资产围绕 ETH 和稳定币聚成簇、少数桥接对把它们连回美元，节点大小=交易量；③一张梗图，把 Elon 梗币配特斯拉、热狗梗币配 Costco，调侃「氛围也算相关性」。三图不单独保留。

代币化不是升级，是重写了谁来造市

指数基金这个月迎来 50 周年。1976 年 Jack Bogle 推出它时想募 1.5 亿美元，只筹到 1130 万美元。竞争对手印海报称它是「Bogle 的愚蠢」，并说指数基金「非美国」。他们认为，一个不做任何决策的基金，永远不可能击败拿薪水做决策的专业人士。如今，大多数美国基金资产都存放在被动型工具中。Hayden Adams 说，他最近一直在想这件事，因为代币化的「愚蠢时刻」正在结束。

SEC 已批准纳斯达克和纽交所交易代币化股票；DTCC——几乎结算美国每一只证券的机构——在 7 月做了代币化交易的实盘测试。这些活动几乎都被描述成同一件事：代币化作为一种基础设施升级。Hayden Adams 的判断是，「升级」这个框架掩盖了更大的故事，代币化让市场变得可编程。

2018 年他构建了 Uniswap：任何人把两种资产存入共享池，每笔交易赚手续费，价格沿曲线随买卖调整。Uniswap 上线第一天起就自主运行，结算了超过 4.6 万亿美元交易量，推动去中心化交易所从中心化现货交易量的不到 1% 提升到 20% 以上。

被动AMM先在长尾和稳定币赢下市场

要赢得一切，得先赢一些东西。AMM 首先在长尾市场找到产品契合——大多数资产根本拿不到专业做市商关注。在 Uniswap 上，任何人都可一笔交易创建一个市场，发行方和早期支持者成为第一批 LP。稳定币对紧随其后：在 USDC/USDT 上，一个好的被动策略已足够接近最优，更低的资金成本足以弥补差距。这就是为什么今天专业交易公司不再为这些稳定币互换做市——它们被被动AMM削价竞争出局了。

传统做市的高利润来自垂直捆绑

传统金融市场完全属于做市公司。它们把资本、策略、执行技术、结算、分销捆绑成垂直整合业务。这种架构有其道理：资产在各自孤立系统里，结算慢，每项功能都得有人执行，所以一家公司包揽全部。在足够大规模下，固定成本都能自我覆盖。Citadel Securities 处理约 25% 的美国股票交易量，去年在约 210 亿美元交易资本上产生创纪录的 122 亿美元净交易收入。

大多数人把这些数字看作系统运作良好的证明。Hayden Adams 说：我将其视为固步自封。

区块链逐层拆绑，把造市门槛打下来

区块链在每一层创造竞争，打破捆绑。执行通过代码完成；托管和结算变成任何人可接入的共享服务；曾经需要专有基础设施的东西，现在变成开源软件。在 AMM 中，资本是稀缺投入，优势属于以最低成本持有库存的人。交易公司需高回报来证明其日常开支，因此愿意接受更低回报的 LP 就能削价竞争。

大多数做市商会对冲掉所有价格敞口，而对冲要花钱，所以已经持有资产的投资者可以免费承担这些敞口；资产发行方更有负的资金成本——他们通常要付费请专业做市商为新发资产做市。DeFi和AMM降低了造市门槛，向许多新参与者开放：优势可来自更低资金成本、愿持专业公司通常对冲掉的库存敞口，甚至自己就是发行方。但这一切取决于一个问题：自动化策略能否表现得足够好，使这一切成立？

相关性交易对，是 AMM 的主场

流动性天然聚向相关性交易对

Hayden Adams 最近与一家大机构通电话，对方问 DeFi 最常见的基准交易对是什么。他解释：基于以太坊的资产倾向对 ETH 交易，Solana 资产对 SOL 交易，稳定币相互配对，少量高流动性对在各集群间搭桥。没人设计这种模式，它是自然涌现的——部分因为 LP 持有资产同步波动时表现最好。相关性意味着 LP 的库存风险更低，从而加深流动性。

传统市场出于必要以美元结算，资产在孤立系统里，SWIFT 和 Fedwire 是粘合剂。区块链是表现力强得多的粘合剂：资产代币化后共享一个结算层，任何资产可直接对任何其他资产交易。NVDA/USD 可变成 NVDA/SPY，以 SPY/USD 为回美元的桥；石油公司可对石油 ETF 或代币化石油交易；私人信贷可对代币化国债基金交易。代币化还使得跨越不同类型资产的市场成为可能，这在传统金融基础设施中极其困难，甚至不可行。

Delta 中性是被高估的对冲成本

传统做市公司通常试图保持「Delta 中性」——以美元计价、最小化非美元风险。为波动性资产做市时，他们会花钱（通常通过期权）降低非美元风险，这是传统做市成本最高的环节之一。把资产配成低波动「相关性交易对」、再由少数高波动「桥接对」连接，带来众多效率提升；最重要的一点是：如果做市的人实际上想持有标的资产，做市就变得更便宜、更高效。

交易对相关性越高，今天的被动 AMM 策略与最复杂主动策略的差距就越小，越容易用更低库存成本削价竞争。具体例子：若某人做多英伟达也可能做多 SPY，被动 AMM 与主动策略在 NVDA/SPY 上的效率差距，远小于 NVDA/USD。

桥接交易对把美元路由收口到 SPY

如果股票改为对 SPY 交易，那么每一笔以美元开始或结束的交易都会通过同一个交易对路由：SPY/USD。这些桥接对仍需要专业能力，但数量少得多，承载流量却极大，专业关注是值得的。DeFi 已证明这点：ETH/USDC 是链上最深市场之一，因为每个集群都经它路由；被动 LP 提供相关性交易对，主动 LP 在桥接对上竞争。

投资者仍可用美元买卖一切，因为跨池路由是自动的。流动性将集中在风险最低处，而非遗留管道要求它坐的地方。这将最深的市场推向相关性交易对——AMM已经最强大的阵地。

链上相关性RWA池子已经跑出量

链上相关性流动性始于加密原生资产，但代币化股票的首批相关性市场已经存在：Robinhood 链上的 Uniswap 池里，有十只代币化股票对 SPY 交易。最初 12 天，这些池子完成 超过 1.1 万名交易者的 3300 万美元交易量，很大一部分发生在美国市场收盘期间；有些交易直接从一只股票到另一只股票，完全不经手美元。

顺带一提，也开始出现 memecoin 与「相关」股票配对：Elon 梗币对特斯拉，热狗梗币对 Costco。Hayden Adams 调侃：我想「氛围」也算是一种相关性吧。

被动流动性会像指数基金一样赢

相关性交易对只是拼图一部分，另一部分是 AMM 设计与定制。Uniswap v4 hooks 实现全面市场定制，可显著提高 LP 回报，例如最近发布的 DualPool hook——在被动 AMM 资金不被用于兑换时，把它投入赚取借贷收益。尽管已有约 4.6 万亿美元交易量，Hayden Adams 相信 AMM 仍处于起步阶段。

1976 年反对指数基金的理由是：不做决策的基金永远胜不了拿薪水的专业人士。五十年后，不做决策的基金击败了约 90% 的专业人士。更重要的是，指数基金实现了投资民主化。Hayden Adams 的判断：我相信被动流动性将以类似的策略获胜，并产生更大的影响——通过大幅降低创造和参与市场的门槛。

KOL回测：配对LP无偿损失-10.8%

加密 KOL Cody（@Cody_DeFi）从实际做市和历史回测角度补充：若你愿主动持有某资产、暴露做多敞口，做市成本远低于传统做市商，因为你不用对冲价格波动；后者要保持 Delta 中性，对冲成本很高。他点出 AMM 本质是「非对称收费型网格交易」——若你持 NVDA 多头，做 NVDA/USDC 做市有「卖飞」风险（NVDA 涨，你手里 USDC 变多、NVDA 变少，这叫无偿损失）。配对 AMM 做市（如 SPY/NVDA）可降低无偿损失，又保持对相关性资产的做多敞口赚手续费。

Cody 以 NVDA 对 SPY 做了简单回测，按过去 3 年数据统计：

Cody 自己链上做的是 USDC/NVDA、USDC/CRCL 这类策略：以收费网格结合传统金融估值模型，把持股型收益转为「持股+手续费+网格高抛低吸」的混合收益。他认为 AMM 做市策略确实填补了股票代币做市的空白，核心仍是那句——被动流动性会像指数基金一样赢。

文 | Hayden Adams（Uniswap 创始人），编译 | 深潮 TechFlow

文章来源：吴说（微信公众号），编译 深潮 TechFlow；原文链接：Uniswap 创始人：当股票、国债全面上链，AMM 将如何重构全球市场？。