存储股价提前六到九个月反映盈利拐点：存储股较近期高点平均回撤 42%，三类下行信号均未出现@摩根大通@硅谷宇宙

摩根大通：存储股提前暴跌，但基本面却尚未出现拐点

存储芯片仍在涨价，但存储股已经开始大幅回调。摩根大通 10 月 20 日发布的报告显示，三星电子、SK 海力士和美光股价较近期高点平均回撤约 42%。

截至报告观察时点，8Gb DDR4 现货价格当月基本持平，DDR5 上涨约 4%，部分订单与定价讨论已经延伸至 2028—2029 年。

8Gb DDR4 与 DDR5 的价格坐标

数据来源：彭博

韩国财政部长李炯日 10 月中旬出席国际货币基金组织（IMF）与世界银行年会期间接受 CNBC 采访时明确表示，半导体行业的繁荣势头至少将持续到 2027 年。

他指出，目前芯片的供需缺口依然非常巨大，尽管供应端在持续扩张，但整体景气度与强劲需求短期内不会改变，并没有看到周期见顶或崩塌的迹象。

在刚刚公布的西部数据 2027 财年第一季度业绩与第二季度指引均超预期、季度股息上调 17%，但财报后股价仍然大跌。

西部数据 2027 财年第一季度：收入与利润流向（单位：亿美元）

数据来源：西部数据 2027 财年第一季度财报（截至 2026 年 10 月 2 日），GAAP 口径，分业务收入为约数

数据显示西部数据一季度营收 43.81 亿美元，同比增长 55%，高于市场预期的 41.4 亿美元；非 GAAP 每股收益 4.64 美元，同比增长 161%，高于市场预期的 4.11 美元。预计第二季度调整后每股收益 5.60 至 6.00 美元，营收区间 50 亿至 52 亿美元，指引中值大幅超出市场预期，尽管业绩亮眼，盘后仍然跌超 6%。

股票市场与产业供需正在反映不同时间维度的预期。同日发布的另一份摩根大通半导体与硬件报告则从信用市场解释了这种分歧：AI 仍是芯片需求的主要增长来源，但融资需求、担保安排和投资回报的不确定性，开始影响资金对产业链的定价。眼前的订单与未来的资金约束，构成了这一轮存储周期最受关注的矛盾。

市场提前六到九个月定价盈利拐点，存储股已回撤 42% 而三类信号未出现

摩根大通归纳了历次存储下行周期的三类共同信号：现货及合约价格见顶回落，存储厂商和终端客户库存意外增加，以及晶圆代工、设备、控制器等相邻产业链出现需求走弱。

报告原文：虽然每个下行周期都有其独特性，但其中的共性包括：一、现货与合约价格先趋于平稳，随后出现大幅回调；二、内存厂商和原始设备制造商处出现意外的库存积压，这是需求放缓的早期信号；三、其他科技供应链（晶圆、代工、内存控制器、设备等）也显示出需求放缓的迹象。

报告对当前现状的判断是：8Gb DDR4/5 现货价格本月至今持平或上涨 4%；库存依然极度紧张，订单与定价讨论多集中在 2028/2029 年，这种延长的订单可见性反映出美光在财报中提及的订单情况；人工智能相关领域尚未出现明显的订单削减迹象，同时价格持续上涨进一步支撑了供应紧张的观点。

报告同时提到长江存储的 4F2 项目。这一项目的开发再次引发市场对内存股的担忧，但摩根大通认为，以往下行周期的根源更多在于需求端的变化而非供应扩张；因此预计 4F2 项目不会构成太大威胁。其调研显示库存仍偏紧，HBM 价格谈判倾向上行，其他 AI 供应链也未出现明显的普遍削减订单迹象。

把这三条逐项对照 2026 年 10 月的现状，结果整齐地落在「尚未出现」一侧。

数据来源：摩根大通《存储市场更新》报告原文

报告原文：随着第三季度财报季的到来，短期盈利前景的重要性超过了长期周期证据。根据我们与投资者的交流，存储行业已成为多空双方争夺的焦点：一方是顺势而为的投资者，主要依据每股收益的上调或下调以及存储产品的同比价格趋势；另一方则是看好长期周期的价值投资者，他们认为随着人工智能代理技术的普及，存储产品将迎来更长久的繁荣期。

报告继续写道：随着人工智能热潮步入第四年，投资者似乎越来越关注存储产品价格周期放缓的迹象，尤其是在 2024 年、2025 年和 2026 年预计 DRAM 平均售价分别大幅增长 54%、27% 和 236% 之后。市场对 2027 年的价格前景仍持谨慎态度，由于云服务提供商的人工智能资本支出可持续性与加息环境下人工智能资金的稳定性密切相关，宏观经济逆风因素备受关注。

但股票市场通常先于财报变化。报告认为，存储股历史上往往提前六至九个月反映盈利拐点，此次调整可能包含投资者对 2027 年价格与利润见顶的担忧。

全球存储厂商股价表现（单位：%）

数据来源：摩根大通《存储市场更新》（Figure 1），彭博

尤其在此前大幅上涨后，市场对增速放缓更敏感：摩根大通估算 DRAM 平均售价在 2024 年、2025 年分别同比上涨 54% 和 27%，对 2026 年的涨幅预测达到 236%。

已公布的业绩仍显示较强的定价能力。美光 9 月 30 日披露截至 9 月 3 日的 2026 财年第四财季营收为 542.3 亿美元，环比增长约 31%，按美国通用会计准则计算的毛利率达到 86.8%。

美光单季净利润（单位：十亿美元）

数据来源：Moomoo Insights Data Platform

备注：原图共 25 根柱、24 个数值标注，其中 5.2 那一季排在 FY25-Q4 位，但也可能对应 FY26-Q1，无法唯一判定，故在表内标注存疑。图中折线为同比增速，标注值从 +116.1% 一路走到 FY26-Q3 的 +1398.3%，与正文「第三季度达 282 亿美元，同比增长 1398%」互相印证。

公司对下一财季的营收指引为 615 亿美元，上下浮动 15 亿美元。不过，其调整后毛利率指引约 86.25%，低于第四财季的 87%。这说明收入增长与利润率变化需要分别观察，不能只用营收纪录判断后续盈利空间。

美光各产品营收（单位：亿美元）

数据来源：CMoney。原图 DRAM／NAND 之外还有 Other 段，但未标数值，本表不推算，故合计略大于两项之和。

先进制造环节也提供了需求参照。台积电 10 月 15 日公布第三季度美元营收 467.2 亿美元，同比增长 41.2%，并给出第四季度 523 亿至 543 亿美元的营收指引。

先进制程订单与存储厂商的收入表现共同表明，AI 硬件采购仍在支撑供应链经营；市场需要进一步判断的，是这种增长能持续多久，以及客户为此承担多少成本。

需求从 HBM 扩到服务器 DRAM 与 SSD，美光数据中心收入占比 63%

存储需求的变化已经超出「GPU 配置多少 HBM」这一项指标。训练和推理依赖高带宽内存，数据预处理、工具调用和代码执行需要 CPU 及服务器 DRAM，模型文件、数据集和部分推理缓存则需要 SSD。

不同层级承担不同任务，带宽、容量、功耗和成本共同决定系统效率。美光的业务结构已经体现这种扩展：第四财季云内存与核心数据中心业务收入合计约 343 亿美元，占总营收约 63%。

美光 2026 财年第四季度业绩快报（单位：亿美元）

数据来源：美光财报，富途牛牛。云存储与核心数据中心两项相加 342.85 亿美元，与正文「合计约 343 亿美元」一致。

公司披露数据中心 SSD 收入接近 100 亿美元，超过上年同期的十倍。其 PCIe Gen 5 和 Gen 6 SSD 也已向主要客户交付，用于 KV 缓存相关应用。随着推理上下文变长、并发请求增加，系统需要在不同存储层级之间安排数据，闪存由此获得更多参与 AI 运行的机会。

智能体进一步增加了对 CPU 和系统内存的需求。10 月 21 日黄仁勋在柏林 GTC 演讲中指出，智能体会进行推理、反复迭代并调用工具，一次用户请求因此可能触发多步软件操作与数据访问。

原文截图转录：AI 生成一张财报图的执行链

原文在此处配了一张 Agent 任务过程截图（英文界面）。按截图记录，其执行顺序是：检索西部数据 2027 财年第一季度业绩，读取 SEC 官方公告取得核心数据，发现分业务收入缺口后换来源补齐（Investing.com 的财报幻灯片报道），把金额换算成图形尺寸与坐标，再三次重跑命令修正标签位置与色带遮挡。界面显示该任务共执行 7 次命令、2 次网页检索。

摩根大通也将智能体带来的 CPU 相关内存需求，列为尚未被充分重视的增长来源。不过，新增需求取决于实际任务量、并发程度和部署方式；缓存复用、压缩与数据分层，也会改变每项任务消耗的内存资源。

同期公布的云端计划提供了更具体的观察对象。英伟达与谷歌云 10 月 21 日宣布，基于 Vera Rubin 的 A5X 实例计划于 11 月正式商用，谷歌云拟在多个站点将相关基础设施扩展至最多 96 万颗 Rubin GPU。

由 AlphaGo 核心人物 David Silver 创办的 Ineffable Intelligence 已成为首批使用者，将平台用于大规模强化学习。这些部署连接着 GPU、CPU、网络、液冷和存储需求，但 96 万颗是扩展计划的规模上限，实际采购与收入仍取决于后续建设进度。

英伟达 2040 年债券利差年内扩大 71 个基点，资金开始要求更清晰的回报

需求增长之外，资金正在要求更清晰的回报。摩根大通信用研究报告列示，截至 10 月 19 日英伟达 2040 年到期债券和博通 2041 年到期债券的利差，年内分别扩大 71 和 94 个基点。

左栏为利差扩大最多的 25 只，右栏为收窄最多的 25 只（单位：基点；扩大的代表债券表现跑输，收窄的代表跑赢）

数据来源：J.P. Morgan Data Query。左栏 25 只中博通（AVGO）占 14 只；右栏收窄的多为 2028 至 2031 年到期的短期债券。

这意味着相关债券投资者要求更高的风险补偿。强劲的芯片销售，尚不足以消除市场对长期融资需求和潜在担保责任的顾虑。

报告重点关注 GPU 抵押融资、设备残值保障和客户付款担保等安排。这些机制有助于扩大采购能力，也让芯片供应商、云服务商与资金提供方之间的关系更加紧密。如果算力租赁收入、利用率或融资条件低于预期，项目交付和后续订单都可能受到影响。对存储企业而言，客户的建设规模之外，付款能力与现金流同样影响订单质量。

长期协议正在改善可见度。美光 9 月底披露已签署 26 份战略客户协议，公司估计这些协议覆盖至 2030 年期间收入的 35% 以上；其中约四分之三的预计收入已有明确的定价框架，多数设置价格上下限，其余部分则定期依照市场价格谈判。

长约锁到 2030 年，新产能却要 2027—2028 年才落地

四大存储厂商长期合约锁定情况

数据来源：TrendForce，Investing.com、CNBC、路透社、韩联社等公开报道整理

协议能够帮助企业规划供应，但仍需结合履约进度、定价条款和客户信用判断其保护程度，不能将全部协议收入视为固定价格收入。

供应端也存在时间差。摩根大通指出美光计划增加的部分资本开支用于 2028 年底及以后的洁净室建设，资金投入要经过厂房、设备安装、认证和良率爬坡，才会转化为有效产出。

四大 DRAM 厂 2026—2028 年新增晶圆月产能（单位：千片/月）

数据来源：SemiAnalysis 存储模型（2026 年 6 月预测）。新增量为当年净增晶圆月产能，仅含 DRAM。原图另标：美光 2026 年底约 38.5 万片、2028 年底约 59 万片；长鑫 2026 年底约 35 万片、2028 年底约 50 万片；长鑫存储全球份额将由 2025 年的 11% 升至约 17%。

同时 HBM4 的良率、散热与逻辑底层芯片方案，会影响各厂商的成本和交付能力。消费市场则承受另一种压力：手机和 PC 需求仍有疲软，存储涨价还可能抑制终端配置与换机。服务器业务能否持续覆盖这些压力，将影响厂商之间的业绩差距。

美国主要半导体公司收入的终端市场构成（近 12 个月）

数据来源：公司财报，彭博。原图为堆叠百分比图，各段未标数值，故按定性转录。

从历史的周期律来看，每一轮半导体狂欢的终点，往往不是因为需求凭空消失，而是因为资本在狂热中透支了未来的耐性。

五大云厂商资本开支构成（单位：亿美元）

数据来源：公司财报。原图覆盖 2015—2026F，此表列出与正文口径对应的三年；2026F 构成合计 100%，与正文「亚马逊占 27%、谷歌占 25%、微软占 22%、Meta 占 17%、甲骨文占 9%」一致；原图折线总值在 2026F 接近 9000 亿美元。

当长达数年的高景气遭遇高基数与资金成本的双重极限测试，存储大厂们在财报上赚到的每一美元现金，都在向市场提出同一个更苛刻的问题：当潮水退去，支撑巨额资本开支与远期产能的，究竟是真实且可持续的终端自由现金流，还是又一场依靠杠杆击鼓传花的金融游戏？

结语

把这份报告当成一份核对清单用：价格、库存、相邻产业链，三条里只要有一条转向，判断就该跟着改。在三条都还贴在「未出现」一侧时，42% 的回撤反映的是市场对 2027 年的预期，而不是已经发生的经营恶化。

资料来源：摩根大通《存储市场更新》《精选存储：2026 年第二季度半导体与硬件回顾》（报告内页日期均为 2026 年 10 月 20 日）；美光 2026 财年第四季度财报及业绩演示材料；台积电 2026 年第三季度财报；英伟达柏林 GTC 演讲记录及谷歌云 A5X 公告。本文用于产业信息交流，不构成投资建议。文中预测、指引与部署计划存在不确定性。