寒武纪与海光的估值锚定：营收增速与股价的双向锚定逻辑@金融街老裘

8月7日晚上，寒武纪发了2026年半年报， 和兄弟姐妹们聊一聊。

（一） 上半年业绩：营收净利双增，但二季度环比放缓

上半年营收 60亿元，归母净利润23.1亿元。其中第二季度营收31亿元，净利润13亿元。半年报公布之前，陆家嘴基金经理们的预测是，第二季度实现营收45亿元左右，净利润18亿元。 也就是说，和预期相比，第二季度营收少了接近 14个亿，净利润少了5个亿。

分季度，第一季度寒武纪营收 28.8亿元，归母净利润10.1亿元，第二季度营收31.1亿元，归母净利润13亿元。环比来看，一季度到二季度，营收只增长了7.8%，净利润增长了28.1%。对于一家市值7539亿元、 市场 默认每个季度都在加速增长的公司来说，这个环比速度显然也是不够的。

我们 用机构一致预期来对照。

2026年全年，机构预测寒武纪营收约160-170 亿元，净利润约 50-60 亿元。上半年是完成了 60亿元营收和23亿归母，占全年预期 大概 35%和40%。如果要达成全年 中位数目标 ，下半年需要做到 105 亿元的营收和 32亿元的净利润。

从营收角度看，二季度单季只有 31亿元的营收， 这意味着下半年平均每个季度的营收要超过 50多 亿元，这个爬坡假设非常激进。

（二） 资产负债表：五个信号暴露增长质量瑕疵

从资产负债表上，可以看到几个瑕疵。

• 第一个是合同负债。一季度末的时候，寒武纪的合同负债是 4亿元，但到了半年报6月30日，合同负债只剩下1.9亿元，少了整整2个多亿。合同负债本质上是客户预付的货款，是未来收入的先行指标。这个数字不增反降，有两种可能性：一种是二季度公司加速交付，把预售订单转化为了收入，所以合同负债自然消耗；另一种是新订单的预收款没有跟上交付速度。寒武纪半年报里没有直接解释合同负债变动的原因，但结合二季度营收环比仅增 7.8%这个事实，后一种解释的可能性更大。
• 第二个是预付款项。从年初的 7.5亿元暴增到29.1亿元，几乎翻了近4倍。这个数字说明公司正在大规模向上游付钱锁定芯片代工产能和封装资源。这个动作本身是积极的，至少说明公司对未来的需求有信心，正在提前备货。但预付款项增长的速度远超营收增速（ 100% VS 250%），意味着资金占用的效率在下降。
• 第三个是存货。从年初的 49.4亿元增加到82.5亿元，增幅66.8%。对于一家芯片设计公司来说，存货主要是已经生产出来但还没有交付给客户的芯片和板卡。存货暴增有两种解释：要么是公司在为下半年的大规模交付备货，要么是芯片做出来了但客户提货的节奏慢了。同样是结合二季度营收环比仅增 7.8%这个背景，读者可以自己判断更可能是哪一种。
• 第四个是应付票据。从年初的 3.5亿元暴增到30.9亿元。这说明公司大量使用票据向上游供应商付款，本质上是一种融资行为，也侧面反映了经营现金流面临的压力。事实上，上半年经营现金流净额只有3.1亿元，比去年同期下降了65.8%。公司自己在半年报里解释，是因为对外采购和支付税金增加所致。 营收翻了倍，但经营现金流反而缩水了 2/3，这个背离值得注意。
• 第五个是应收账款。从年初的 6.7亿元大幅下降到2.2亿元，这是少数几个正面的信号。说明公司在积极回款，客户付款情况在改善。 结合应收账款下降和合同负债下降一起来看，整体的画面是公司在加速交付和回款，但新的预付款订单没有跟上。

（三） 半年报亮点：算力需求 + 六大经营亮点

半年报的管理层讨论与分析的内容，信息量也很大， 我们做了些梳理 。

行业层面有四个点值得关注：

• 第一，人工智能算力市场需求稳步攀升，这是全球性的趋势，寒武纪正处在这个趋势的核心位置；
• 第二，国内集成电路行业受政策大力支持，智能芯片作为新兴方向，兼具集成电路和人工智能的双重技术门槛；
• 第三，公司在金融和互联网两个核心行业实现了规模化商用，产品通过了多种严苛生产环境的验证；
• 第四，国产大模型持续突破， DeepSeek、通义千问、混元等模型与寒武纪芯片的适配不断深化，软硬件协同生态在加速形成。

（四） 寒武纪 vs 海光：两条完全不同的路

讲到寒武纪，一定会想到海光信息。今天寒武纪的市值 7500亿，海光的市值6900亿。这两个公司看起来市值差不多，也都在做芯片和踩在AI算力风口上，但本质上走的是两条完全不同的路，我们放在一起对比看。

海光的 2026年半年报还没有正式披露，目前最新的是7月17日发布的半年度业绩预告。所以下面海光上半年营收和净利来自业绩预告的区间中值，资产负债表和Q1单季数据来自2026年一季报，杜邦分析 则 以两家公司可比的 2025年全年数据为基准。

2025 年全年核心财务数据对比

数据来源：2025 年年报；研发费用为利润表口径（费用化），海光研发投入（含资本化）45.69 亿元，占营收 31.78%（截图底部部分被截断，此处据可见内容录入）。

这张表的第一眼，是两个基本事实：海光的营收是寒武纪的 2.2倍，利润多出近5亿元，资产规模是寒武纪的2.7倍。但寒武纪的营收增速比海光快很多，净利率是海光的近2倍，ROE也比海光高很多。

换句话说，海光做得多，寒武纪赚得狠。

为什么寒武纪赚的狠呢？

核心原因不是技术多牛，而是商业模式不同。寒武纪是直接面向终端客户，跳过服务器厂商这一层，省掉了中间渠道的毛利分成。海光要把芯片卖给浪潮 等 ，装进服务器再加价卖给 客户 ，每一层都分走一部分利润。这是 B2B和B2B2B的本质区别。

接下来用杜邦分析法把 ROE拆开看，这是最能看清两家公司本质的视角。以2025年全年数据拆解。

注：杜邦三因子（净利率/资产周转率/权益乘数）具体数值见原图，此处列已披露结论。

三行数字，三种性格。寒武纪的 ROE完全靠净利率驱动（31.7%），海光的ROE则更均衡，净利率不到寒武纪的6成，但靠更高的杠杆把ROE拉到了11.9%。

换句话说，寒武纪是用技术溢价挣钱，海光是用规模加杠杆挣钱。

最后，再来看两家公司的本质。

寒武纪的护城河在软件生态。从半年报可以看到，寒武纪已经完成了对 GLM、DeepSeek、通义千问、Kimi、MiniMax等几乎所有国产主流大模型的适配。DeepSeek-V4发布的当天，寒武纪的推理框架就已经可以跑了。

这种软件生态的深度绑定，意味着已经用了寒武纪芯片的客户，换平台的迁移成本很高，因为大模型在寒武纪硬件上的调优是花了大量工程时间的。

但寒武纪的护城河有一个软肋：它是自研的 NPU架构，跟英伟达的CUDA生态不兼容。 这意味着每一个新客户、每一个新模型，都需要从头做适配，这是一个持续烧研发但边际收益递减的投入。

海光的护城河恰好相反，在三件事上。

1.  x86兼容性。海光是国内唯一拥有x86架构授权的CPU厂商。全球服务器市场超过90%的软件都是基于x86写的，换上海光的CPU不需要重写任何代码。这是信创替换场景里最核心的竞争力，比华为鲲鹏（ARM架构）的迁移成本低得多。
2. 已经跑通规模化验证。海光 CPU上市多年，经过了银行核心系统、政府大型项目、运营商骨干网的严苛考验。芯片这个东西，性能参数是一回事，能不能在7×24小时的核心业务系统上不出问题，是另一回事。
3.  DCU在AI场景有差异化定位。虽然绝对性能不如英伟达A100，但在国产替代政策框架下，它是最接近可用状态的AI训练芯片之一。

但如果反过来看，海光的护城河也有两个天花板。一个是 x86架构本身正在被ARM和RISC-V挑战，苹果的M系列、亚马逊的Graviton、华为的鲲鹏都在证明，ARM架构在服务器端也可以做得很好。如果未来信创政策向ARM倾斜，海光的x86独占优势会被削弱。

另一个是技术上的天花板。 x86授权来自AMD，授权协议中通常包含技术代际的限制。海光能不能持续拿到最新的x86微架构授权，这是一个不受自己控制的变量。而寒武纪的NPU架构是完全自己的，不受任何外部授权限制。

关于未来发展，寒武纪半年报里有一个值得期待的方向： 训练场景的拓展。

半年报 写到 公司实现了规模化训练技术的场景拓展。在 AI芯片行业，训练比推理的技术壁垒高得多。推理可以用任何芯片跑，性能差点也能凑合。但大模型训练对芯片的计算精度、互联带宽、稳定性要求极其苛刻，一旦出问题就是几1000万的算力成本打水漂。

如果寒武纪能在训练场景站稳脚跟，那它就不再只是英伟达的补充，而是真正的替代者。但二季度环比只增长 7.8%的现实提醒我们，这个目标的达成还需要时间验证。

海光的未来发展更清晰也更稳健： 信创基本盘（ CPU）每年有确定性的替换需求，DCU增量在AI浪潮下会持续受益。

2025年年报里提到，公司研发资本化率从2024年的17%降到了2025年的9%，这意味着利润质量在改善。但DCU能不能真正对标英伟达A100、在互联网大厂的AI训练集群里大规模部署，是决定海光能不能从B2G公司变成B2B公司的关键一跃。

目前海光的主要客户还是政府和国企，互联网客户占比不高，这是和寒武纪最大的结构性差别。

所以，寒武纪是一家用自研架构做 AI加速器的公司，轻资产、高毛利、高增长，但增长的质量和持续性还需要更多季度来验证。海光是一家依托x86授权、以信创CPU为基本盘、用DCU做增量的公司，重资产、重研发、增长更稳，但毛利率在下滑、预收款在萎缩，ROE只有寒武纪的1/3。

寒武纪在赌 AI爆发的弹性，海光在守x86兼容性的确定性。

（五） 股东与创始人：陈天石与中科院体系

接着回到寒武纪的半年报。股东数量方面，截至 6月末，普通股股东总数58270户（一季度末 6.8万多 ，所以筹码是 在集中 ）。

前十大股东是这样的：

第一大股东陈天石持股 28.4%，较年初 增加 5857万股（ 其中有 10转4.9的送股因素）。陈天石是寒武纪的创始人和CEO，中科院计算所出身，是典型的科学家型创业者。

第二、第三大股东分别是北京中科算源资产管理有限公司（ 15.6%）和北京艾溪科技中心（7.3%），都是中科院体系关联方，与陈天石一起构成了稳固的控制结构。

北上资金持股 3.5%，较年初增加885万股。值得关注的是牛散张炜持股1.2%，也出现在十大里。

整体来看，前十大股东以创始人 +中科院体系+指数ETF为主，结构稳定。

说到陈天石， 1985年出生，中科大少年班本科，中科 大 计算所博士，和哥哥陈云霁一起被业内称为芯片领域的兄弟组合。陈云霁更早成名，主导了寒武纪早期指令集和架构的设计，后来留在中科院计算所从事学术研究。陈天石则从 2016年创立寒武纪开始，走上了创业这条路。

寒武纪最早成名的产品是给华为麒麟芯片做 NPU IP授权，2017年麒麟970搭载寒武纪1A处理器，是国产AI芯片在手机SoC里的第一个商业化落地。后来华为自研达芬奇架构，寒武纪失去了这个大客户，一度被市场质疑没有独立生存能力。

但从 2020年科创板上市后，寒武纪全面转向云端AI训练和推理芯片，在互联网和金融客户身上重新找到了增长点。 一个从科学家转型的企业家，带着一家亏损了多年的芯片公司，在 2025年扭亏、2026年利润爆发。

（六） 估值：贵不贵，看下半年能不能加速

最后聊几句 估值。

以 上周五 收盘价 1199.9元 /股 ，总股本 6.3亿股，总市值约7539亿元。机构一致预期2026年全年净利润 中位值 约 55亿元，对应26年市盈率约135 倍。 2027年一致预期净利润约110 亿元，对应 27年市盈率约68.5 倍。

这个估值是贵还是便宜，完全取决于大家对寒武纪下半年能不能加速的判断。

如果相信二季度的环比放缓只是暂时的，下半年在芯片交付和客户采购上会出现一轮加速，那 高估值 是可以用高增长来消化的。

但如果二季度的环比减速不是偶发性的，而是说明 AI芯片的采购节奏存在季度波动、或者客户在等待下一代产品，那当前估值的安全边际就很薄了。

寒武纪现在面临的，本质上是一个成长股很经典的两难：一年前它还是一家亏损的芯片设计公司，市场担忧它能不能活下去；今天它终于盈利了，而且 半年 赚了 23个亿，市场又开始担忧它的增速能不能维持。

好了，今天就聊到这里了，谢谢大家。

来源：微信公众号「金融街老裘」